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行业-地产与商业地产

39分钟阅读

地产与商业地产

成员股票

代码公司备注
000002Stock-000002-万科A开发龙头，政府介入重组中
00010Stock-00010-恒隆集团港资持有型商业，恒隆地产母公司
00101Stock-00101-恒隆地产港资高端购物中心，内地重奢
00119Stock-00119-保利置业集团央企开发商，港股上市
002244Stock-002244-滨江集团A股，浙江精准拿地
00754Stock-00754-合生创展港资，低调去杠杆型
00823Stock-00823-领展房产基金香港最大REITs
00960Stock-00960-龙湖集团民营稳健派，开发+运营双轮
01109Stock-01109-华润置地央企，港资克制基因，开发+商业
01209Stock-01209-华润万象生活商管轻资产，万象城运营方
01908Stock-01908-建发国际闽系央企，精准投资
01918Stock-01918-融创中国暴雷重组中
01972Stock-01972-太古地产港资持有型商业，太古里/太古广场
03900Stock-03900-绿城中国高品质开发+代建双轮
06668Stock-06668-星盛商业商管
09979Stock-09979-绿城管理控股代建龙头

行业前景

⚠️ 本节多数观点集中来自丁昶、张一云、1630191122（许舒）、LTLyra、幻舞之尘、villike 等少数作者；观点互有印证但来源集中，请主动搜集异见材料。

看多理由

需求地板坚实，短期压制属周期而非结构性崩塌

住宅销售有三层硬地板支撑：

  1. 老房替换刚性：1995 年前存量约 98 亿平、1995–2003 年约 17 亿平，合计约 120 亿平的 20 年以上老房，按 5% 年更新率 = 6 亿平/年刚性底盘。“销售滑到 5~6 亿平等于老房替换需求归零”的说法自我证伪。1

  2. 购房主力人口稳定：首次购房年龄 25–35 岁对应出生年份 1990–2020 年。这段人口曲线在 2000–2020 年稳定于 1500–1700 万/年，未来 20 年购房主力人口不是衰减趋势。2

  3. 更新率基准低于中枢：稳态年换房率中枢约 2.5%（40 年住宅寿命）；当前 7 亿平约对应 1.7%——需求被压制，存在向中枢回归的潜在弹性。3

居民存款大规模累积，释放动能不可小觑

2020–2026 年居民总存款从 93 万亿升至 172 万亿，年增 10%+，是在地产持续下行、消费低迷期积累的”未释放购买力”。存款积累结构上形成了对低估资产的均值回归动能——时点虽不可预测，方向不可持续。4

周期位置极深，数据年份回退法定位

2025 年地产数据年份映射：销售面积 9 亿平（≈2009 年水平），销售金额 9 万亿（≈2015 年），新开工仅约 6 亿平（≈2004 年），距 2020 年高点 22.4 亿平缩水近 73%。5 且 2026 年截至目前拿地金额同比再接近腰斩，未来 1–2 年开工面积大概率进一步萎缩至 3 亿平区间。6

二手房网签触发”同期纪录被刷新”信号

2026 年 4 月，北京/上海/深圳二手房网签同比 +76% / +16% / +81%，北京刷新近 5 年同期最高、上海踩穿近 10 年同期纪录，五一 11 城合计约 2300 套同比 +26.7%。这类”同期纪录被刷新”信号比绝对值回升更早，提示旧周期收尾、新周期酝酿。7 需要多月持续印证，不是即时入场信号。

衣食住行中”住”供应商最少，行业出清后格局最优

人类消费四大行业（衣食住行）中，“住”的资金/土地/交付门槛使供给侧天然最集中。行业出清后，头部龙头市值 / 市场地位 / 市场规模三者不匹配程度本身是投资机会来源。8

看空理由

传统开发行业：天花板低、强周期、转型窗口已关

开发型地产的”死局三件套”已齐备：(1) 行业天花板已现，城市化收尾+出生率走低，2021–2025 年销售面积萎缩约 44%；(2) 强周期压制估值，PB 仍普遍不到 0.6；(3) 持有运营业务卡位窗口关闭，后来者没有资源优势挤进。9

借债产出双不可控：房地产开发是结构性禁区

负债拿地 + 销量单价全受外生变量决定 = “加杠杆赌房价”的生意模式。上行期看不出问题，下行期一旦裂缝出现，“废掉公司大半个身体”。villike 以 5 年持仓万科后清仓为反面案例。10

地产报表滞后 2–3 年，好转要等到 2027+ 才能看清

当年营收反映 2 年前合同，成本反映 3 年前拿地决策，费用当年发生。2023–2024 年销售金额历史性 -35% / -45% 的影响将在 2025–2026 年报表持续显现，2027 年之前报表难看是结构性的。11

居民债务压力仍处历史最高

人均贷款/人均存款（非总量口径）仍处历史最高——因为”背负按揭的人群”与”享有存款的人群”不是同一群人。总量数据看似回落，实则平均掉了关键异质性。最理想软着陆假设：15 年房价横盘 + 人均收入年增 5%，出清路仍漫长。12

房价周期 = 居民债务周期，传统估值指标失效

“房即是债”——判断房价拐点应看居民新增贷款而非租金回报/房价收入比。居民新增贷款 6 个月滚动均线快跌到零（2025-10 读数），12 个月均线 1133 亿创新低；可操作的抄底触发条件是：6 个月线金叉 + 双双站稳 3000 亿 + 持续 3 月以上，预计最快 2026 年 Q2 才有可能出现金叉。13

重资产高负债行业天然缺乏逆周期玩家

重资产 + 高负债的行业里，逆势失败代价过大，导致无人逆势抄底，供给收缩来自集体退出而非逆周期扩张——这既是下行拖延的成因，也说明底部判断可以更依赖供需结构而非等待抄底资金自发出现。14

行業的竞争格局

商业地产：城市旗舰赛道玩家稀薄，中档拥挤

购物中心竞争密度按产品档次分层：城市旗舰（万象城/太古里级别）竞争者少、门槛高，护城河相对稳定；中档赛道存量拥挤、同质化，未来几年空间不大。15 这与反直觉的”中档容易做”相悖——直觉来自人口基数大，但事实是赛道稀薄决定护城河深度，而非产品本身。

三线城市商业旗舰可行但有三关门槛

下沉策略不是无底洞。高端商业进入三线城市需同时满足：人口基数 ≥ 300 万、有经济产业支撑、当地能容纳 1–2 个高端项目。符合条件的三线城市，成熟期反而比上海快——竞争稀薄使需求集中接住。16

代建：行业越冷需求越大，逆周期赛道

代建需求来自三类：保障房政府项目、城投委托、出险房企保交楼盘活。这三类恰好在行业最冷时出现最多。2021–2025 年代建新增签约建面从 0.8 亿平涨到 2.45 亿平，五年翻三倍，CAGR 超 30%。17 但代建门槛是品牌+产品力，不是资本——没有品牌溢价能力的房企宣布”转型代建”应视为叙事而非战略。18

港资克制基因 vs 民营/普通央企

持有商业为主 + 低杠杆 = 港资基因（华润置地、中海）。最狂热 2021 年净负债率：华润置地约 30%、龙湖 46.7%、保利置业 102.7%——差距源于是否经历过香港地产牛熊周期洗礼。19

行业出清后，剩者为王格局初定

经营逻辑转向：市场好时克制（不拿高价地）是市场差时能逆周期布局的前提。牛市期间激进扩张者在熊市里被迫去杠杆，无弹药抄底；而”市场狂热时不追地王”的企业才有弹药在底部布局。20 判断是否”敢于逆周期”，不看它现在是否在抄底，要回看上一轮高点时的杠杆和拿地纪律。

暴雷股反弹是流动性博弈非价值修复

政策回暖时，暴雷房企股价涨幅最大——原因是投资者赌土储重估，但购房人绝不买它的房。只要终端销售不回暖，土储价值就无法变现。交叉验证方法：去贝壳看各城市销售榜，暴雷房企若没有同步回暖，股价上涨属于脱节。21

写字楼：区域 sub-market 决定抗性，泡沫地与中环替代品分化

香港写字楼空置率突破历史峰值，但”中环替代品”定位的港岛东反而吸纳中环搬迁需求，LVMH 等老租户从中环迁来。存量降价不可逆时，新落成物业 GFA 增量是业绩唯一变量。22

政策趋势

房产税：历史必然，须纳入长期估值

土地出让金”全场买单”阶段已过，城市化最快阶段收尾后向”AA 制”（持有者缴税）转型是国际惯例 + 立法明牌。丁昶建议按约 1.5% 的税率纳入长期房产 NOI 模型；全国绝大多数城市（跨过 1.5 万/平米门槛线的不到 5%）仍在开发阶段，还未到”卸磨杀驴”时机，但估值应当预留此摊销。23

欲擒故纵博弈：重要国资背景的”市场化处理”应反读

当背靠重要国资的主体（如万科背后的深国资）出现债务恐慌，且违约外溢影响债市/汇市，“市场化处理”口径往往是救助博弈前奏——相关方可能在低价吸纳债券后再释放救助信号。启用前提：标的”输不起也试不起”，后台是地方国资。24

GDP 双视角对冲房地产下行叙事

用生产法（工业增加值高增）+ 支出法（制造业固投双位数、设备更新飙升）两视角核对，“房地产塌了 = 经济塌了”的单一叙事不成立。房地产上下游全产业链约占 GDP 17%，即便连续几年 -20%，影响可控——前提是风险未传染至金融系统（见”房地产风险传染识别法”）。25

风险传染识别：MBS / 银行间核心抵押物是否爆雷

判断”房地产下行是否拖垮整体经济”的关键不是销售跌幅，而是按揭贷款是否大面积爆雷、银行间核心抵押物（MBS 类）是否失效。最近几年中国地产连续下行但未向金融系统传染，对 GDP 影响因此较小。26

行業一般問題

周期判断与入场时机

房即是债：忘掉租金回报率和房价收入比

房价周期的第一性原理是居民债务周期。判断拐点看居民新增贷款，而非租金/房价收入比等静态估值指标。27

双均线 + 绝对额 + 持续时间三层触发条件

可操作的抄底触发：(1) 6 月线金叉 12 月线；(2) 双双站稳 3000 亿；(3) 持续 3 个月以上。任一层未达均需等待。13

一二线二手房网签”同期纪录被刷新”比绝对值回升更早期

使用”近 5–10 年同期最高”作为信号触发门槛，比单纯同比正增长更不易被季节性干扰。多城同向（北京/上海/深圳同时增长）比单城孤证更可信。7

老破小租金回报率 vs 房贷利率利差

当老破小租金回报率（3–6%）显著超过商业房贷利率，同时触发两条链：理财抄底链（把旧房当类固收） + 升级换代链（旧房脱手 → 新房需求释放）。全国 2000 年前存量约占 26–41%，是先行指标。28

延迟购买蓄水池：表观需求萎缩中一部分只是时间挪移

下跌大件资产面前，理性买家主动递延——蓄水池一旦积累到一定深度，价格逆转后集中出清带来超线性反弹。判断底部反转时，蓄水池存量决定反弹弹性。29

财富消灭绝对额拐点早于房价企稳拐点

财富消灭额 = 存量面积 × 单价跌幅；存量基数随下跌萎缩，即便跌幅不收敛，绝对额也会自然走低。在物业/消费布局时，可以早于房价企稳一个身位。30

估值方法

地产开发商：长周期均值估值法（7% 净利率 × 权益 × 5 PE）

单年 PE 失真严重（“几年亏 + 几年微利 + 一年暴利”），改用十几年长周期均值：合理 PE 区间 4–6 倍，稳态净利率 7%，用权益算年化平均利润再折现。样例：350 亿权益 × 7% × 5 PE ≈ 100 亿港币合理市值。31

好地指数：近三年拿地权益 / 市值

地产底部 PE/PB 失真，改用”近 22–24 年获取土地权益金额 / 当前市值”筛选黑马。指数高 = 市场尚未对未来可结转利润定价。样例：绿城中国约 6.4，建发国际约 4.7，滨江集团第三。32

地产隐形资产：核心土储重估 + 商业租金资本化 vs 市值

PE/PB 失灵时，分块估值更可靠：(1) 一线核心地段 10–20 年前未开发土储（账面成本远低于重估价）；(2) 年化经常性商业租金（如 40 亿+）按合理 cap rate 资本化；两块加总对比市值，差额即”销售业务等于免费送”的安全边际。33

数据年份回退法定位周期位置

把当年关键经营数据映射到历史同等水平年份：回退年数越多离底越近。地产 2025 年：销售面积 ≈ 2009 年、金额 ≈ 2015 年、新开工 ≈ 2004 年。回退 15–20 年通常意味着接近历史性底部。5

结构性繁荣时估值切换：运营占比触发 PE 重估

经常性收入核心净利润占比突破 50% → 双轮真跑通 → 市场从”周期低 PE”切换为”高资产质量稳定现金流”逻辑，PE 中枢从 8 倍升至 10–15 倍。34

消费 REIT 可比逆推法：用单店 REIT 倍数还原内地商场组合价值

当 PB/PE 失灵，借已上市单店消费 REIT 作锚（如华夏大悦城商业 REIT）：算市值/收入与市值/净利两组倍数，乘以目标公司全部内地商场合计收入/净利，得出内地资产应有市场价值，再与总市值对照。样例：以此法推算恒隆地产 2023 年内地商场价值 487–583 亿，当时总市值 288 亿。35

购物中心：培育期/稳定期二段增速法

培育期（1–3 年）租金增速可达 78%（规模爬坡驱动），不可外推；稳定期 5–6%/年为真正的”永续可达增速”上限——做 DCF 时长期 g 锚在此更稳。36

商业定位升级：奢侈品 mall 坪效是普通的 2–3 倍

判断一个商业项目升级价值：能否锁定 LVMH/Chanel 级别旗舰 → 能锁定则 2–3x 坪效兑现概率高；即使升级期撞上奢侈品销售下行，新定位带来的租金底仍高于旧定位。37

商业地产低迷期扩张时机论

开发周期 5–10 年决定：低迷期拿地可避免”追高”和”开发周期错配”。关键指标是负债率守得住而非市场情绪。38

固息债券比例锁息率法

评估长周期重资本公司加息韧性：固息债占总债务 >60% → 利率敏感度低；<30% → 高度敏感。在年报附注里找”债务到期与利率结构表”，比负债率更能反映加息环境下的真实财务压力。39

排雷与报表解读

地产报表三层时间结构（拆开再读）

营收 ← 2 年前合同；成本 ← 3 年前拿地；费用 ← 当年。上行期顺着滚，下行期就乱。正确姿势：把销售/拿地数据按年份单独画曲线 + 2–3 年位移，预判未来报表轨迹。11

归母净利失真三因（周期问题 ≠ 业务坏掉）

合联营亏损 + 少数股东分润过高 + 资产减值 → 这三因可以把代建/物业贡献的几亿净利瞬间吞光。三因释放完毕后，核心造血能力才显现。40

预付分派校正少数股东权益

翻年报附注”應收非控股股東及董事結餘”（主要为预付分派），与少数股东权益 1:1 抵消得真实占比。样例：绿城 2024 年名义 771 亿、预付分派 574 亿 → 实际仅约 200 亿。41

少数股东利润占比高：四因排查后再升级为治理怀疑

高占比不必然是掏空：先排查 (1) 合作项目利润率偏高、(2) 计提结构差异、(3) 融资成本错配（母公司利息不在项目公司报表）、(4) 永续债历史影响。四因均排除后才进入治理怀疑。42

JV 股权设计：少数股东权益高 = 经营杠杆 + 抽屉协议潜在风险

项目公司股权设计常刚过 1/3（一票否决权门槛），其余 2/3 由外部投资人提供。表外控制的其他主体可能签署兜底协议，一旦项目出问题反向回流到表内成为”看不见的或有负债”。看到大额少数股东权益时，要问”外部投资人凭什么愿意把 2/3 资金交给一个非控股 JV”。43

关联地产抗爆雷力快评：大股东体量 + 票面利率两观察点

不必逐项核对地产报表：(1) 大股东是否家大业大、有多业务输血能力；(2) 最近债券发行票面利率是否在正常区间（能发出来 + 利率低 = 信用未崩）。适用于任何”上市子公司 + 承压母公司”结构。44

逆周期还债 + 无股权融资 = 财务故事最硬验证

销售排名可装、利润表可装，但有息负债余额不易装。行业崩盘期能净减有息负债（如合生创展 3.5 年还 450 亿）且无股权融资的，财务故事至少是真的。45

地产排雷：行业最差三年连续派息 7% 是强正向信号

派息需要真现金，无法靠应收/存货调节虚构。持续派息意味着经营现金流真实存在。行业崩盘期仍能维持 7% 股息率的 Top10 房企，财务健康度差距通常远大于市值差距体现的程度。46

已签未结算年年主动披露 = 管理层透明度信号

地产年报是否”几乎每年”披露已签未结算金额及次年可结算部分，是衡量透明度和诚意的低门槛过滤器。非强制额外披露 + 持续多年 = 管理层愿意主动建立预期管理机制。47

销售弱 ≠ 经营弱（低价不卖是另一种解释）

在行业流血窗口里，主动不降价出货 + 同期去杠杆 + 持有核心地段土储 = 资产配置纪律，不是销售无能。判别要点：看有息负债曲线而非销售榜名次。48

超跌价值陷阱：跌幅 90%+ 房企修复序列是还债→保交楼→处理烂尾

跌得多 ≠ 弹性大。暴雷房企优先级是还债和保交楼，没能力扩张；“超跌反弹弹性”多为资金炒作虚火。真弹性来自”无债务包袱 + 核心城市优质土储 + 低融资成本”的组合。49

商业地产经营 lens

同店租金口径：同购物中心（mall-level），非同品牌（store-level）

“同店”指同一购物中心整体租金同比，不是同一批品牌续约价同比。每年 30%+ 品牌调整（汰换低效引入高效）也是同店增长来源，不只靠老品牌提价。看零售/REIT 时先问口径，不调齐就跨标的对比会错位。50

租金不唯高低：整体动线搭配优先于单点最高

购物中心招商定价是整体有机搭配博弈：引流型品牌故意让利（整池 > 单点）。租售比跨公司比较会失真——苹果/汽车类销售额高但租金贡献低的品类需剔除。评估时还要看租户成长曲线（与租户共成长理念）。51

包租占总资产 20% 上限：轻资产红线

商管公司做包租时，投资性房地产 / 总资产突破 20% → 应按 REIT/property holder 估值，而非 asset-light 服务公司 PE。超线后跨标的对比毛利率/PE 会失真。52

商业零售相对社零倍数 ≥ 3 = 体验式护城河

自身零售增速 / 全国社零增速的倍数：≥ 3 倍 → 线下购物中心的体验式定位/精细化运营形成护城河。样例：华润置地 2025 年剔除新开店后 12% vs 社零 3.7%，约 3.2 倍。53

旗舰店流量红利：品牌降本增效时，营销资源向地标集中

零售增速下滑、品牌降本增效时，资源向”推广效应最强的旗舰店”集中。拥有潮流地标的 mall 在逆风中反而提升零售市占率。判断商业项目抗周期能力：看它在”品牌资源分配序列”里是否处于前 1–2 名。54

商业项目客群四分类

  1. 年轻+旅游导向（成都/西安太古里）：标志性景点客流，稳定但受经济影响；
  2. 城市副中心+生活业态（前滩、颐缇港）：居住人口客流，由生活半径决定；
  3. 城市 CBD+核心商圈（兴业太古汇、三里屯）：商务人口，最受周期影响；
  4. 纯旅游（三亚）：季节性强，最弱档位。 新项目进化方向：叠加自然+人文景观带来”不依赖商业本身”的持久客流。55

内地高端商业落子：低迷期合资换钻石地块

好地块在市场低迷期不公开推出，要拿一线地块要么付溢价（恒隆模式），要么与国企合资分享长期运营利益（太古模式）。单飞拿好地块的窗口期已关；无合作方又拿到好地块，要追问是否付了过高溢价。56

资料来源

直接相关原子笔记（76 条，部分节选列示）：

Footnotes

  1. [LTLyra]（雪球）· 老房替换需求估算法-LTLyra-20年老房乘5%25等于6亿平地板 ↩

  2. [LTLyra]（雪球）· 首次购房人口25至35岁回推法-LTLyra-未来20年购房主力1990至2020段稳定 ↩

  3. [张一云]（微信）· 住宅2.5%25年更新率基准法-张一云-40年寿命对应中枢 ↩

  4. [5992135535]（雪球）· 居民存款累积释放论-5992135535-93到172万亿压不住资产消费 ↩

  5. [LTLyra]（雪球）· 数据年份回退法定位周期位置-LTLyra-销售退10年新开工退20年 ↩ ↩2

  6. [张一云]（微信）· 住宅供地容积率换算法-张一云-出让面积乘2折开工 ↩

  7. [5992135535]（雪球）· 一二线二手房网签同比作地产周期拐点信号-5992135535-多年同期新高 ↩ ↩2

  8. [张一云]（微信）· 衣食住行竞争格局对比-张一云-住供应商最少 ↩

  9. [幻舞之尘]（微信）· 传统房开死局诊断三件套-幻舞之尘-天花板低强周期转型已关 ↩

  10. [villike]（雪球）· 借债产出双不可控禁区-villike-房地产是带杠杆赌房价 ↩

  11. [villike]（雪球）· 地产滞后周期识别-villike-当年报表反映三年前决策 ↩ ↩2

  12. [1630191122]（雪球）· 库兹涅茨周期居民债务补充法-1630191122-人均贷除人均存看真实压力 ↩

  13. [1630191122]（雪球）· 居民贷款双均线房产抄底信号-1630191122-6月线上穿12月线且双双站稳3000亿 ↩ ↩2

  14. [张一云]（微信）· 重资产高负债逆周期失败成本论-张一云-地产难逆势 ↩

  15. [香港市場先生港股美股A股]（知识星球）· 商管竞争梯度选品论-华润万象-城市旗舰稀薄中档拥挤 ↩

  16. [香港市場先生港股美股A股]（知识星球）· 三线城市商业旗舰落子三条件-华润万象-人口300万加产业加项目稀缺 ↩

  17. [幻舞之尘]（微信）· 代建逆周期成因-幻舞之尘-行业越冷代建需求越多 ↩

  18. [幻舞之尘]（微信）· 代建门槛即品牌产品力-幻舞之尘-轻资产不是谁都可以学 ↩

  19. [幻舞之尘]（微信）· 港资房企克制基因-幻舞之尘-总部香港对标太古恒隆 ↩

  20. [幻舞之尘]（微信）· 投资纪律因果链-幻舞之尘-牛市克制是熊市逆周期前提 ↩

  21. [开心的小白兔]（雪球）· 暴雷房企股价反弹错位识别-开心的小白兔-投资者赌土储购房人弃交付 ↩

  22. [罗宾逊]（微信）· 写字楼新落成对冲存量降价-罗宾逊-单价跌时只能靠GFA增量补租金 ↩

  23. [丁昶]（微信）· 房产税必入估值模型-丁昶-从全场买单转AA制是历史必然 ↩

  24. [wangdizhe]（雪球）· 欲擒故纵市场化处理框架-wangdizhe-万科债救助博弈 ↩

  25. [1630191122]（雪球）· GDP双视角对冲叙事法-1630191122-生产看工业增加值支出看消费投资出口 ↩

  26. [1630191122]（雪球）· 房地产风险传染识别法-1630191122-看MBS与同业市场是否爆雷 ↩

  27. [1630191122]（雪球）· 房即是债第一性原理-1630191122-房价周期等于居民债务周期 ↩

  28. [张一云]（微信）· 老破小高租金底部信号-张一云-理财抄底带动升级链 ↩

  29. [张一云]（微信）· 延迟购买决策蓄水池论-张一云-下跌资产需求未消失只递延 ↩

  30. [6786155615]（雪球）· 财富消灭绝对额拐点观察-6786155615-房价未稳但破坏速率开始减小 ↩

  31. [9837912838]（雪球）· 地产开发商长周期均值估值法-9837912838-7%25净利率乘权益按5PE ↩

  32. [开心的小白兔]（雪球）· 好地指数地产估值法-开心的小白兔-近三年拿地权益除以市值 ↩

  33. [LTLyra]（雪球）· 地产隐形资产估值法-LTLyra-核心土储加商业租金对照市值 ↩

  34. [幻舞之尘]（微信）· 结构性繁荣定价切换-幻舞之尘-运营占比提升触发PE重估 ↩

  35. [晓钩笔记]（雪球）· 消费REIT可比逆推估值法-晓钩笔记-用单店REIT倍数还原内地商场组合价值 ↩

  36. [香港市場先生港股美股A股]（知识星球）· 购物中心生命周期租金二段法-华润万象-培育期78%25稳定期5到6%25 ↩

  37. [罗宾逊]（微信）· 商业定位升级坪效法-罗宾逊-奢侈品mall坪效是普通的2到3倍 ↩

  38. [罗宾逊]（微信）· 商业地产低迷期扩张时机论-罗宾逊-避免追高与开发周期错配 ↩

  39. [罗宾逊]（微信）· 固息债券比例锁息率法-罗宾逊-68%25固息消化美联储敏感 ↩

  40. [幻舞之尘]（微信）· 归母净利失真三因-幻舞之尘-合联营少数股东减值 ↩

  41. [且溯流光]（雪球）· 预付分派校正少数股东权益法-且溯流光-地产年报读表 ↩

  42. [且溯流光]（雪球）· 少数股东利润占比高四因排查-且溯流光-非必然掏空 ↩

  43. [齐斯伯格]（雪球）· JV经营杠杆视角-齐斯伯格-少数股东权益高即抽屉协议风险 ↩

  44. [南山大白熊]（微信）· 关联地产抗爆雷力评估法-南山大白熊-看大股东多元化体量加票据利率 ↩

  45. [LTLyra]（雪球）· 逆周期还债无股权融资排雷-LTLyra-合生创展三年半还450亿 ↩

  46. [LTLyra]（雪球）· 地产排雷分红是真金白银-LTLyra-崩盘连续派息7%25股息率 ↩

  47. [幻舞之尘]（微信）· 已签未结算披露习惯-幻舞之尘-持续披露即透明度诚意 ↩

  48. [LTLyra]（雪球）· 销售弱不等于经营弱-LTLyra-不愿贱卖资产是另一种解释 ↩

  49. [幻舞之尘]（微信）· 超跌价值陷阱识别-幻舞之尘-爆雷股修复先还债保交楼 ↩

  50. [香港市場先生港股美股A股]（知识星球）· 同店租金口径辨析-华润万象-同购物中心非同品牌且品牌调整30%25 ↩

  51. [香港市場先生港股美股A股]（知识星球）· 租金不唯高低论-华润万象-动线搭配优先于单点最高 ↩

  52. [香港市場先生港股美股A股]（知识星球）· 包租占总资产20%25上限-华润万象-轻资产红线防止报表变重 ↩

  53. [幻舞之尘]（微信）· 商业零售相对社零倍数-幻舞之尘-3倍即体验式消费护城河 ↩

  54. [罗宾逊]（微信）· 旗舰店流量红利受益论-罗宾逊-地标mall在品牌降本增效中市占率反升 ↩

  55. [罗宾逊]（微信）· 商业项目客群四分类法-罗宾逊-按周边客群组成判项目上限 ↩

  56. [罗宾逊]（微信）· 与国企合资换钻石地块论-罗宾逊-低迷期好地块只能合资拿 ↩

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