Stock-06668-星盛商业
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风险警示与免责声明：本文由AI/大模型基于 星盛商業 (06668) 已公开披露且可核查的财报/公告文件（包括但不限于年度报告、半年度报告、季度报告及其他监管披露文件）与公司官网等公开信息辅助生成，仅用于学术研究与信息交流之目的，因AI/大模型存在幻觉，本文不可避免地会产生不完全符合财报原文的情况，严重程度视AI/大模型的幻觉程度而定，阅读本文后产生的任何观点需核对原文，使用本文内容所产生的任何直接或间接后果，均由使用者自行承担。
业务与背景
生意本质与变现路径 — 公司为商业地产运营管理服务商，不拥有物业产权（整租模式下拥有使用权），通过委托管理、品牌及管理输出、整租三种模式为购物中心业主提供招商、运营、品牌授权等服务，从管理费和租金差价中赚钱。品牌体系包括 COCO Park、COCO City、iCO、COCO Garden 及第三空间。
收入结构（2025年） —
| 模式 | 收入（千元） | 占比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|
| 委托管理服务 | 377,793 | 64.8% | 54.5% |
| 整租服务 | 131,496 | 22.6% | 13.5% |
| 品牌及管理输出服务 | 73,609 | 12.6% | 74.4% |
| 合计 | 582,898 | 100% | 47.7% |
客户与供应商集中度 — 控股股东黄楚龙家族持股约 73.9%。2025 年来自控股股东星河控股及其关联公司的收入约 1.487 亿元，占总收入 25.5%（2024 年：1.844 亿元，占 28.6%；2023 年：2.272 亿元，占 35.8%）。公司披露为单一经营分部，未按地区拆分收入。
关联交易框架 — 公司与控股股东订立五项持续关联交易框架协议（期限 2023 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日）：租户管理服务（2025 年上限 4,010 万元，实际 1,620 万元）、商用物业运营服务（上限 3.504 亿元，实际 1.187 亿元）、总服务采购（上限 1,700 万元，实际 720 万元）、转介销售服务（上限 2,730 万元，实际为零）、整租服务（租金上限 1.071 亿元，实际支付 310 万元；利润补偿上限 8,490 万元，实际收取 1,370 万元）。
当前状态（2025 年度） — 收入约 5.83 亿元（同比 -9.6%），归母利润约 1.43 亿元（同比 -7.7%），毛利率 47.7%（同比 +1.5pct），整体平均出租率 93.6%（同比 +1.2pct），合约建筑面积 253.6 万平方米（同比 -6.4%），物业数目 52 个（同比 -1 个），零银行贷款，现金及短期存款约 13.4 亿元，资产负债率 44.4%，全年派息率约 87%。2026 年被管理层定义为”十五五规划开局之年”和”精益管理年”。
来源：s_0070 / t_0007 / t_0008 / t_0005 / t_0004 / t_0083 / s_0090 / s_0091 / s_0092 / s_0137
行业
行业经济学与规模 — 购物中心运营管理服务市场规模约 2,500 亿元（2023 年），年复合增速约 10%，行业从增量扩张转向存量运营，轻资产模式正在成为主流。
竞争格局 — 全国购物中心超过 6,000 家，头部企业万达、万科、碧桂园、华润万象等项目数量均超 100 家，行业整体集中度较低。公司 2025 年收入约 5.83 亿元，远小于华润万象生活等头部企业。
需求侧数据 — 深圳 2024 年优质购物中心空置率已降至 8.0%，显示一线城市市场仍有韧性，但二线及以下城市面临更大压力。
行业性机制风险 — 行业高度依赖运营能力和区域资源，周期性强，受消费环境和经济周期影响显著。
来源：s_0070 / t_0005 / 戴德梁行 2025-01-03 / 前瞻产业研究院 2024-05-08 / 华经产业研究院
运营指标
| 指标 | 2023 年 | 2024 年 | 2025 年 |
|---|---|---|---|
| 合约项目数（个） | — | 53 | 52 |
| 合约建筑面积（千平方米） | — | 2,710 | 2,536 |
| 整体平均出租率 | — | 92.4% | 93.6% |
| COCO Park 系列出租率 | — | 93.8% | 93.3% |
| COCO City & iCO 出租率 | — | 90.7% | 93.7% |
| 覆盖城市数 | — | — | 19 |
来源：t_0004 / t_0005 / t_0006
财务与经营
多年财务轨迹 —
| 指标 | 2021 年 | 2022 年 | 2023 年 | 2024 年 | 2025 年 |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入（百万元） | 572.2 | 561.9 | 635.0 | 644.5 | 582.9 |
| 收入同比 | +29.5% | -1.8% | +13.0% | +1.5% | -9.6% |
| 归母利润（百万元） | 184.9 | — | 171.1 | 154.5 | 142.6 |
| 利润同比 | +45.8% | — | +10.9% | -9.7% | -7.7% |
| 毛利率 | 57.7% | 55.7% | 52.5% | 46.2% | 47.7% |
| 归母净利润率 | 32.3% | — | — | — | 24.5% |
经营驱动与结构效应 — 毛利率 U 型走势（2021 年 57.7% → 2024 年 46.2% → 2025 年 47.7%），主因低毛利率整租服务收入占比逐年提升（2024 年 19.0% → 2025 年 22.6%），2025 年回升主要来自成本端优化（员工成本、环境费用、能耗费用等）。品牌及管理输出服务收入同比下降 23.1%，整租服务收入同比增长 7.5%。
成本与费用 — 行政开支 2025 年约 6,260 万元（同比 -17.0%）。融资成本约 3,710 万元，全部为租赁负债利息支出。信用减值损失从 2024 年约 115 万元扩大至 2025 年约 803 万元。其他收入约 3,073 万元（同比 -17.0%），主要来自银行利息。
利润质量 — 经营现金流（税后）2025 年约 1.74 亿元，覆盖归母利润约 1.22 倍。投资物业折旧（使用权资产折旧）约 4,622 万元，为大额非现金费用。所得税开支同比下降 12.1%，部分因递延税项增加。
资产负债表 — 2025 年末：现金及短期存款合计约 13.43 亿元，零银行贷款，无资产抵押，无重大或然负债。使用权资产（投资物业）约 7.97 亿元，租赁负债约 6.81 亿元（流动部分约 2,471 万元，非流动部分约 6.57 亿元），扣除租赁负债后净现金约 6.62 亿元。流动资产净值约 10.57 亿元，流动比率约 4.1 倍。资产负债率约 44.4%。贸易及其他应收款约 3,592 万元（同比 -18.4%）。
现金流向（2025 年） — 经营活动所得现金净额约 1.74 亿元；投资物业租赁装修成本约 7,046 万元；已付股息约 1.23 亿元；偿还租赁负债约 2,200 万元；短期银行存款净增约 1.56 亿元。
上市募资用途变更 — 公司上市募集资金净额约 8.42 亿元，原计划 55% 用于战略收购，2022 年变更为全部投入整租项目。
股东回报 — 公司已采纳股息政策：自 2020 年起各财政年度拟派发不少于可供分派利润 30% 的年度股息，派付由董事会全权酌情决定，末期股息须经股东批准。2025 年度：中期股息每股 5.0 港仙（已派付），末期股息每股 8.5 港仙（建议，须待 2026 年 6 月 5 日股东周年大会批准），全年累计每股 13.5 港仙，派息率约 87%。末期股息总额约 86,234 千港元。除权除息日/记录日：2026 年 6 月 12 日至 6 月 16 日暂停办理股份过户登记。2025 年度无股份回购。RSU 计划限额为已发行股本 5%，截至 2025 年底累计购回 2,027,000 股用于 RSU 归属。
来源：s_0070 / t_0007 / t_0008 / s_0073 / s_0083 / s_0079 / s_0080 / s_0074 / s_0076 / s_0084 / s_0086 / s_0090 / s_0091 / s_0092 / s_0088 / s_0089 / t_0026 / t_0027 / t_0029 / t_0030 / t_0094 / t_0093 / s_0094 / s_0137 / t_0046 / s_0247 / s_0485 / s_0488
公司管治
控制权结构 — 控股股东黄楚龙通过 TMF (Cayman) Ltd 受托的全权信托持有高星投资控股有限公司（实益拥有 6.01 亿股，约 59.24%），另通过德瑞投资持有约 1.47 亿股（约 14.52%），合计约 73.89%。黄德林（黄楚龙之子）直接持有约 8.6 万股，另通过受控制法团权益及全权信托成立人身份合计持有约 1.49 亿股（约 14.66%）。黄德安（黄楚龙之子、黄德林之兄）直接持有约 179.1 万股。公司无双层股权结构。
董事会与委员会 — 董事会 8 人：3 名执行董事（黄德林——主席兼提名委员会主席、陈群生——CEO、马超群——CFO）、2 名非执行董事（黄德安——星河控股总裁、刘军——星河控股副总裁兼 CFO）、3 名独立非执行董事（郭增利、张菁华、温凯琳）。审核委员会：温凯琳（主席）、郭增利、刘军。薪酬委员会：郭增利（主席）、张菁华、刘军。提名委员会：黄德林（主席）、郭增利、张菁华。独立非执行董事 3/8，满足港交所最低 1/3 要求。公司声称截至 2025 年底已遵守企业管治守则第 2 部所有守则条文。
管理层变动 — 2023 年管理层较大变动：陈群生（CEO，原华润置地商业地产事业部常务副总经理）、马超群（CFO，原美的置业资本市场部总经理）均于 2023 年 5-6 月加入并获委任为执行董事；非执行董事刘军于 2023 年 4 月获委任。此后至年报日期（2026 年 4 月 22 日）无其他须披露变动。
合规记录 — 2024 年 12 月，控股股东黄楚龙与公司订立修订契据，修订不竞争契据，允许黄楚龙及其联系人继续在深圳经营小额贷款业务；该修订已于 2025 年 3 月 19 日股东特别大会上获独立股东批准。审计师为德勤·关黄陈方会计师行，截至 2025 年底出具无保留意见，未见审计师变更或财务重述。核数师已就持续关联交易发出无保留意见函件。
激励条款 — 购股权计划（2020 年 12 月采纳）：合格参与者范围宽泛（包括董事、员工、咨询人士、顾问、分销商、客户、供应商等），除董事会另行决定外，行使前不要求达到业绩目标，个人上限 1%。受限制股份单位计划（2021 年 11 月采纳）：上限为已发行股本 5%，个人上限 1%，归属条件由董事会全权决定。截至 2025 年底，公司未授出受限制股份单位，2025 年度无以股份为基础的付款支出。控股股东黄楚龙个人另有股份奖励计划（2023 年 4 月向 136 名参与者授出 5,480 万股），不构成公司股份计划、不涉及新股份发行。
董事酬金（2025 年） — 总额约 600.6 万元人民币，其中陈群生（CEO）约 367.4 万元（含薪金 258.1 万元、表现花红 98.8 万元），黄德林约 23.1 万元。
结构性安排 — 控股股东同时在体系内持有大量商业物业，上市公司既是这些物业的运营服务商、也可能以整租方式承租，形成控股股东既是客户又是资产方的双重角色。五项持续关联交易框架协议覆盖从物业获取、运营管理到租金收付的全链条，期限截至 2025 年 12 月 31 日。关联方应收款 2025 年底为 12,974 千元（2024 年：6,091 千元）。
来源：s_0215 / t_0023 / s_0219 / t_0024 / s_0101 / s_0103 / s_0104 / s_0106 / s_0108 / s_0119 / s_0116 / s_0112 / s_0130 / s_0132 / s_0134 / s_0146 / s_0168 / s_0169 / s_0170 / s_0171 / s_0173 / s_0174 / s_0175 / s_0176 / s_0205 / s_0221 / s_0225 / s_0226 / s_0228 / s_0229 / s_0233 / s_0239 / s_0240 / s_0242 / s_0243 / s_0245 / t_0041 / s_0202 / s_0145 / s_0026-s_0041 / s_0534 / t_0081 / s_0538 / t_0083
投资逻辑（事实指出的待验证问题）
不下 buy/hold/pass 结论。以下是财报事实本身提出、尚未由事实层回答的开放问题，供后续验证：
-
五项持续关联交易框架协议（2023-2025）已于 2025 年 12 月 31 日到期，是否续签？续期条件和年度上限如何调整？定价机制是否更透明？（原报告自带的验证阈值：框架协议续期是关联交易风险能否走向否决的关键节点）
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关联交易定价是否真正公允？运营管理服务费率是否与独立第三方项目一致？整租租金定价、利润补偿条款的实际执行情况如何？（控股股东同时是物业业主和公司最大客户，形成”左手租右手”闭环）
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关联方收入占比能否持续下降至 20% 以下？下降是来自第三方项目增长还是关联方收入萎缩？（原报告自带的验证阈值：关联交易占比持续下降至 20% 以下且整租项目毛利持续改善，同时同店出租率稳定在 95% 以上为升级条件）
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整租服务毛利率能否维持在 13% 以上并持续改善？整租项目租金收入增长能否覆盖新增装修投入和租赁负债利息？整租租金年度上限从 2023 年 1,610 万元大幅攀升至 2025 年 1.071 亿元（增幅 565%），实际执行是否可控？
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委托管理服务收入（2025 年同比下降 11.4%）是否已见底？2026 年一季度收入变化趋势如何？新项目（如深圳光明星河 COCO City）能否贡献增量收入？
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同店出租率是否能持续站稳 95% 以上？（2025 年整体 93.6%，距离 95% 仍有 1.4pct 差距）
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关联方应收款从 2024 年 6,091 千元升至 2025 年 12,974 千元，增幅显著，回款质量是否正常？
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公司向独立第三方拓展的实际能力和进展如何？52 个在管项目中，独立第三方项目数量和收入占比是多少？（原文未披露该拆分数据，本身构成披露缺口）
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购股权计划和受限制股份单位计划是否会引入与长期每股价值挂钩的业绩条件？控股股东个人股份奖励计划后续授出情况及参与者构成？
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上市募集资金用途从战略收购变更为整租项目投入，资金使用效率如何评估？整租模式下投资回报率是否足以覆盖资本成本？
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当前 87% 派息率的可持续性如何？若收入继续下行，分红水平是否需要下调？
⚠️ 原报告内部数据冲突（需核对原文）：
- 关联方收入金额：「公司做的是什么生意」段落引用”来自关联方的商用物业运营及服务收入达 1.32 亿元，占公司总收入的约 22.7%“，而「商业模式」及「核心风险」段落引用”来自控股股东星河控股及其关联公司的收入为 1.487 亿元，占总收入 25.5%“——前者仅含商用物业运营服务，后者含租户管理服务等全部关联交易收入，口径不同但原文未明确区分。
- 关联方收入金额另一处：「行业吸引力」段落引用”关联交易收入约 1.35 亿元（占总收入约 23%）“，与 1.487 亿元/25.5% 的口径存在差异。
- 出租率口径：「经营表现」段落指出”公司披露的出租率仅适用于’已有提供租户招揽服务的零售商业物业’，不包括咨询服务项目”，与收入之间的对应关系可能存在口径差异。
证据与出处（合并总表）
除注明外均出自：星盛商業管理股份有限公司 | 2025 年年度报告 | 公告日期 2026-04-22
| 主题 | 章节 / 表 |
|---|---|
| 集团简介与业务模式 | 集团简介；业务回顾；委托管理服务模式；品牌及管理输出服务模式；整租服务模式 |
| 收入明细 | 收入；按收入模式划分的收入明细表 (t_0007) |
| 毛利及毛利率 | 毛利及毛利率 (t_0008) |
| 运营指标 | 管理层讨论与分析 (t_0004 / t_0005 / t_0006) |
| 关联交易 | 持续关连交易（s_0168-s_0174）；关联方交易 (t_0083)；主要客户及供应商 |
| 财务表现概述 | 财务表现概述（s_0028 / s_0070 / s_0073 / s_0083） |
| 行政开支与融资成本 | 行政开支（s_0079）；融资成本（s_0080） |
| 其他收入与减值 | 其他收入（s_0074）；预期信贷亏损模式（s_0076） |
| 资产负债表 | 综合财务状况表 (t_0026 / t_0027)；投资物业（s_0086）；贸易及其他应收款（s_0084） |
| 流动资金与借款 | 流动资金及资本资源（s_0090）；银行贷款和其他借款（s_0091）；资产负债率（s_0092）；资产抵押（s_0088）；或然负债（s_0089） |
| 现金流量表 | 综合现金流量表 (t_0029 / t_0030) |
| 五年财务摘要 | 五年财务摘要 (t_0093 / t_0094) |
| 上市募资 | 上市及超额分配所得款项净额（s_0094） |
| 股息 | 股息政策（s_0137）；13. 股息 (t_0046 / s_0436 / s_0194 / s_0213) |
| 股本与回购 | 25. 股本 (t_0070 / t_0071 / s_0481)；购买、出售或赎回本公司上市证券（s_0247） |
| 储备 | 储备（s_0196） |
| 董事与高管 | 董事及高级管理层（s_0101-s_0108 / s_0116 / s_0119）；董事及高级管理层薪酬（s_0202）；11. 董事及最高行政人员酬金 (t_0041 / s_0429) |
| 治理与委员会 | 企业管治常规（s_0112）；审核委员会（s_0130）；薪酬委员会（s_0132）；提名委员会（s_0134）；风险管理及内部控制（s_0146） |
| 股东权益 | 于本公司的权益 (t_0023 / s_0215)；主要股东持股 (t_0024 / s_0219) |
| 激励计划 | 购股权计划（s_0221-s_0229）；受限制股份单位计划（s_0233-s_0243 / s_0485 / s_0488）；股份奖励计划（s_0245） |
| 不竞争契据 | 不竞争契据（s_0205） |
| 关联方应收款 | (i) 应收关联方款项 (s_0534 / t_0081) |
| 审计师 | 核数师的职责及薪酬（s_0145） |
| 管理层表述 | 主席报告（s_0026-s_0041）；展望 2026 |
| 历年年报 | 2024 年年报：回顾 2024；2023 年年报：2023 年回顾；2022 年年报：收入；2021 年年报：2021 年回顾 |
| 外部来源 | 同花顺金融服务网 |
| 外部来源 | 戴德梁行 |
| 外部来源 | 前瞻产业研究院 |
| 外部来源 | 华经产业研究院 |
| 外部来源 | 东方财富网 |
| 外部来源 | etnet 经济通 |
以下为 判断层 — 尚未生成。跑
/research-stock 06668 --write融合原子笔记、Airtable 硬数据与 lens 质询。
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