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Stock-03690-美团

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Stock-03690-美团

业务与背景

美团（03690.HK）是中国最大的本地生活服务平台，核心业务分为核心本地商业（外卖/闪购、到店酒旅）与新业务（国内新业态 + 海外扩张 Keeta 为主）两大板块。外卖与骑手履约网络是基础设施，用户、骑手、商家构成三边网络1。

⚠️ 8 条直接相关 note 出自两位作者（南山大白熊、逸修1）加管我财，合计来自 3 份 raw，信息面相对集中。

参见：行业-科技互联网

Leading Indicators

  1. 稳态 UE（单均经营溢利）——外卖 / 闪购价格战退补后的长期均衡点是估值支柱；管理层指引”每单 1 元、利润率 3%“，分析师谨慎基准取对折 0.5 元。详见 估值打对折保守化-南山大白熊-信董事长亏一半
  2. 效率差（美团 vs 挑战者）——历史上美团 vs 饿了么 UE 差约 2 元，降本后估计收窄至 1.5 元；1 元效率差换算为上市公司年亏损约 219 亿。详见 效率差倒推稳态UE-南山大白熊-1元差即上市公司难容忍
  3. 核心本地商业 OP 率——24 年核心商业收入 ~2500 亿，OP 率 ~21%；闪购释放后可到 23%；竞争下压至 20% 时收入规模扩至 3500 亿，OP 绝对值仍可增长。详见 分部OP率乘收入预测法-逸修1-勿锚定过往净利润峰值
  4. 新业务亏损曲线——国内新业务已基本盈利；海外遵循”早期地方先盈利、整体亏损不会多”的扩张模板。详见 新业务亏损不可外推-逸修1-早期地方盈利后整体亏损不会多
  5. 价格战退补时点——效率差 × 单量 × 365 = 挑战者年亏损 → 反推上市公司容忍度 → 倒推退补时间表（基准假设：2026H2 退补起步，2028 年 UE 平衡）。详见 效率差倒推稳态UE-南山大白熊-1元差即上市公司难容忍

估值 — 如何建立估值模型

方法一：管理层指引对折 + 分部 PE / PS 法（南山大白熊）

框架：对管理层长期 UE 指引直接打对折作为估值输入（补偿乐观偏差 + 不确定性），而后分部分段加总2：

  • 2027 年到家单量 9000 万 × UE 0.5 元（王兴指引 1 元的 50%）→ 经营溢利 164 亿
  • 加到店 278 亿，核心本地商业合计 442 亿，扣未分摊 + 15% 税后净利 317 亿
  • 给 20× PE → 主业 6341 亿；新业务（Keeta 为主）按 1× PS 给 1509 亿
  • 合计 7850 亿人民币 → 港元 8579 亿 → 隐含股价约 140 港元
  • 5 折买入价 70 元（重仓），6 折买入价 84 元（建仓），仓位上限 20%

可迁移：遇管理层”长期目标 UE / 毛利率 / 增长率”，默认折半喂入，再套贴现 / PE；两重安全边际（指引折半 + 5-6 折买入）叠加。

方法二：分部 OP 率 × 收入规模法（逸修1）

框架：不锚定过往净利润峰值（24 年扣非 438 亿 / 峰值滚动 470 亿），改以 OP 率为锚3：

  • 核心商业 OP 率 ~21%（无闪购贡献时）→ 闪购释放后 ~23%
  • 即便竞争使 OP 率降至 20%，收入规模从 2500 亿扩至 3500 亿，利润绝对值仍增
  • 配合买入条件：≤15 倍 PE + 至少 3-5% 股东回报4

参见 估值方法-如何估值

公司管治

信息不足。8 条直接相关 note 全部偏估值方法论与竞争分析，没有任何账目 / 披露 / 承诺 / 审计 / 股权操作 / 大股东可靠性层面的排千视角材料。

仅有行业通用间接信号：同股不同权（W 架构）下互联网创始人团队存在规模执念 > 股东回报倾向——分红率低、SBC 占比高、母子拆分风险。该信号属行业通法，未经过针对美团的排千 lens 校验5。

在写综合判断前，应主动 collect 排千类 raw 后 distill。参见 排千-如何识别公司治理风险

投资逻辑

垄断因子

信息不足，仅有间接信号。

管我财（雪球）明确提出：美团对商家与骑手的议价权不来自平台网络效应或品牌，而来自国内双层要素供过于求——上游劳动力供过于求（基础薪水定价天花板）+ 下游餐饮门店严重过剩（中国 850 万家，约 150 人一家，是美国的 13 倍）6。这是”周期性 / 结构性红利”而非永续护城河。

对照证伪：香港 Keeta 订外卖仍比堂食贵 30-50%，证明”外卖价格相对便宜”是国内要素端被压的结果，不是平台让利。议价权的可持续性 = 要素过剩的可持续性；劳动力短缺或餐饮门店出清时，议价权地基同步松动。

南山大白熊补充：外卖属于”重履约、重线下、一毛钱算账”的苦生意，效率差除规模外还来自组织文化——美团精英集权型（执行力极致、成本控制严苛）vs. 阿里职业经理人 / 江湖型（层级复杂、汇报导向、高利润赛道出身难做苦生意）7。

以上属于间接信号，未上升为正式护城河结论。详见 护城河

隐藏资产 / Hidden assets

信息不足。

会跌多少？

信息不足。wiki 现有 note 集中在稳态 UE 方向与估值上限，没有专门讨论估值底部 / margin of safety 下边界的材料。

已知买入价区间下沿：南山大白熊基于 5 折安全边际给出 70 港元作为重仓入场价，但该数字是”目标价的对折”而非零增长底部测算2。

会涨多多少？

南山大白熊分部加总隐含价值约 140 港元（2027 年目标，基于 UE 0.5 元 + 20× PE + 新业务 1× PS）2。该目标已在 UE 端打对折，属于保守中枢而非乐观上限。上行弹性来自：退补快于预期（UE 恢复至管理层指引 1 元）、海外 Keeta 地方模型跑通速度超预期。

投资期限

中期（1-3 年）。价格战退补基准时间线：2026H2 退补起步 → 2027 UE -0.5 元 → 2028 UE 平衡8。新业务国内部分已基本盈利，海外 25-26 年加之前两年合计约 3-4 年发展期，足以发生质变9。论点兑现的核心触发条件是价格战退补节奏。

时机 — 为什么现在买

单一触发器：价格战退补信号出现（挑战者财报开始收窄亏损、单量不再扩张、补贴力度下降）。

叠加条件（触发器成立后）：

  1. 效率差保持 1 元以上 → 挑战者上市公司无法长期容忍年亏 200 亿+，退补有结构性逻辑8
  2. 核心本地商业 OP 率恢复通道打开 → 分部估值模型输入稳定
  3. 新业务国内已盈利部分提供下行缓冲9
  4. 股价已在管理层指引隐含价值的 5-6 折区间（70-84 港元）2

价值投资者在竞争白热化时的框架：先回答”公司会不会死”（资产负债表强健 + 行业效率领先 + 上市公司融资便利），再回答”稳态 UE 落哪里”——短期亏损绝对量级对长期估值不构成信息1。

参见 如何設定安全邊際

負面觀點 - 為什麼不買

  1. 要素红利不是护城河：美团的议价权根植于劳动力过剩 + 餐饮门店过剩，而非平台网络效应。人口老龄化 / 餐饮业出清加速时，ROIC 地基同步松动6。
  2. 跨市场外推失效：香港 / 海外要素结构不同（无国内双层供过于求），take-rate 上限显著低于中国大陆，Keeta 的盈利模板不可直接套国内数字6。
  3. 新业务亏损持续性风险：海外扩张仍在早期，整体口径拖累需时摊薄；若地方模型跑通节奏慢于预期，25-26 年财报仍有新业务拖累9。
  4. 过往净利润锚定陷阱：市场主流以 24 年扣非 438 亿做天花板、推断”最多回到 400 亿、要等到 28 年”——若以分部 OP 率 × 收入规模重建，结论完全不同；两套框架共存时市场定价可能长时间偏低但也可能持续被压制3。
  5. 同股不同权代理成本：W 架构下互联网创始人偏规模轻分红，SBC 高占比削减真实股东回报；转入价值股逻辑阶段时 VIE 结构折价额外显现510。
  6. 公司管治视角缺失：wiki 现有 note 全部偏估值与业务分析，无排千材料 — 在建仓前应主动补充。

资料来源

直接相关（第 1 层，8 条）：

行业通法引用（第 2 层，部分）：

Footnotes

  1. [南山大白熊]（雪球）· 价投视角两件事-南山大白熊-不死与中长期UE ↩ ↩2

  2. [南山大白熊]（雪球）· 估值打对折保守化-南山大白熊-信董事长亏一半 ↩ ↩2 ↩3 ↩4

  3. [逸修1]（雪球）· 分部OP率乘收入预测法-逸修1-勿锚定过往净利润峰值 ↩ ↩2

  4. [逸修1]（雪球）· 已规模化盈利低估买入法-逸修1-15PE且3到5股东回报 ↩

  5. [南山大白熊]（微信）· 同股不同权代理成本观察-南山大白熊-互联网创始人优先规模轻分红 ↩ ↩2

  6. [管我财]（雪球）· 美团议价权归因-管我财-双层要素过剩而非平台护城河 ↩ ↩2 ↩3

  7. [南山大白熊]（雪球）· 苦生意效率差非规模而文化-南山大白熊-精英集权胜江湖文化 ↩

  8. [南山大白熊]（雪球）· 效率差倒推稳态UE-南山大白熊-1元差即上市公司难容忍 ↩ ↩2

  9. [逸修1]（雪球）· 新业务亏损不可外推-逸修1-早期地方盈利后整体亏损不会多 ↩ ↩2 ↩3

  10. [Circuitry]（雪球）· VIE持有合同非房产-Circuitry-依赖现金流时折价显现 ↩

关系图谱

反向链接