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Stock-02386-中石化炼化工程

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Stock-02386-中石化炼化工程

本页定位：一页最终报告。前半为事实层（dayu 基于财报生成，marker 圈定，机器整块再生——勿手改，更新方式是重跑 scripts/dayu-report.sh）；后半为判断层（/research-stock 融合原子笔记、Airtable 硬数据与 lens 质询生成）。判断层不复述事实，只引用；两层冲突显式标注 ⚠️，不静默调和。

风险警示与免责声明：本文由AI/大模型基于 中石化煉化工程 (02386) 已公开披露且可核查的财报/公告文件（包括但不限于年度报告、半年度报告、季度报告及其他监管披露文件）与公司官网等公开信息辅助生成，仅用于学术研究与信息交流之目的，因AI/大模型存在幻觉，本文不可避免地会产生不完全符合财报原文的情况，严重程度视AI/大模型的幻觉程度而定，阅读本文后产生的任何观点需核对原文，使用本文内容所产生的任何直接或间接后果，均由使用者自行承担。

业务与背景

生意本质与变现路径 — 公司为中国能源化工行业提供全产业链工程服务，包括设计、咨询、技术许可、工程总承包、施工和设备制造。业务具有项目制、长交付周期特征，收入按投入法根据工程进度确认。未完成合同量2,038.50亿元，覆盖2025年全年收入的2.9倍。

收入结构（按业务板块） —

业务板块2025年收入（亿元）占比2024年收入（亿元）占比同比变化
工程总承包462.0865.9%379.9959.2%+21.6%
施工245.7735.1%272.7642.5%-9.9%
设计、咨询和技术许可39.505.6%41.606.5%-5.1%
设备制造7.341.0%7.461.2%-1.6%

收入结构（按客户行业） —

客户行业2025年收入（亿元）占比2024年收入（亿元）占比同比变化
石油化工446.9563.8%402.5062.7%+11.0%
炼油119.4117.0%114.9617.9%+3.9%
新型煤化工44.076.3%10.781.7%+308.8%
储运及其他90.3112.9%113.7417.7%-20.6%

收入结构（按地理区域） —

区域2025年收入（亿元）占比2024年收入（亿元）占比同比变化
中国515.7073.6%534.3683.2%-3.5%
海外185.0426.4%107.6216.8%+71.9%

客户与供应商集中度 — 2025年来自中国石化集团及其联系人的收入252.17亿元，占总收入36.0%；来自第三方客户的收入448.74亿元，占64.0%。控股股东中国石化集团持股62.52%。

关联交易规模 — 2025年持续关联交易实际发生279.30亿元，其中向关联方提供工程服务247.70亿元。公司与中国石化集团存在工程服务、物资采购、金融服务等系列框架协议。委托贷款日最高余额触及205亿元年度上限，存款日最高余额79.67亿元（接近80亿元上限）。

当前状态（2025年核心数字） — 收入700.74亿元（同比+9.2%），毛利51.77亿元（同比-3.0%），毛利率7.4%（同比-0.9pp），归母净利润17.98亿元（同比-27.1%），经营现金流81.86亿元。新签合同额1,012.48亿元（同比+0.6%），未完成合同量2,038.50亿元。

来源：s_0001 / t_0013 / t_0018 / t_0019 / t_0020 / t_0021 / t_0032 / s_0056 / s_0058

行业

行业经济学与进入壁垒 — 能源化工工程行业受全球能源转型和区域投资周期驱动。2025年中国能源化工行业”油转化""油转特”项目加速落地；中东海湾地区依托资源与资本优势，油气及下游炼化产能保持扩张；中亚、东南亚、非洲等地区工业化进程加速，带来能源化工产品需求增量。行业具有项目制、长交付周期特性，盈利波动较大。

竞争格局与同业对照 —

公司2025年营业收入（亿元）归母净利润（亿元）新签合同额（亿元）在手订单（亿元）净利润率
中石化炼化工程700.7418.071,012.482,038.502.58%
中国化学1,901.2564.364,036.614,5283.38%
中油工程996.513.561,329.61~1,7000.36%

中石化炼化工程营收规模居中，净利润率高于中油工程但低于中国化学，新签合同额和在手订单规模均小于中国化学和中油工程。

行业性机制风险 — 项目制和长交付周期特性使盈利波动较大；能源投资周期性影响显著；客户数量相对较少，主要客户订单减少可能引起业务重大波动。

来源：s_0001 / s_0056 / s_0058 / t_0013 / t_0020 / t_0021 / s_0025 / s_0026 / 光大证券研报2026-03-15 / 中国化学2025年年报2026-03-25 / 中油工程2025年年报2026-04-10 / 证券时报网2026-04-12 / 长江商报2026-03-27

财务与经营

多年财务轨迹 —

指标2021年2022年2023年2024年2025年
收入（亿元）—530.28—641.98700.74
毛利率11.2%10.6%10.0%8.3%7.4%
净利润率3.7%4.3%4.2%3.9%2.6%
ROE7.3%7.6%7.6%7.8%5.7%
经营现金流（亿元）29.4368.0925.37-22.1181.86

分板块经营业绩（2025年） —

业务板块收入（亿元）毛利率经营利润（亿元）经营利润率
工程总承包462.088.1%（同比+0.9pp）20.60（同比+96.7%）4.5%
施工245.770.8%（同比-4.0pp）-9.50（2024年为+2.22）—
设计、咨询和技术许可39.5030.3%—4.9%
设备制造7.346.4%——

施工板块亏损原因 — 2025年施工板块毛利率从4.8%骤降至0.8%，经营亏损9.50亿元，主因个别施工项目进度和效益不及预期。公司披露涉及2020-2021年签约的沙特Marjan油气增产扩建项目P10包硫磺回收装置施工合同、沙特Berri油田油气处理项目施工合同。相关项目已进入施工收尾及结算阶段，公司已对难以收回的成本予以确认，后续将推进商务及索赔事项。

合同负债与现金流 — 2025年末合同负债310.86亿元，比2024年末增加88.65亿元，直接驱动当年经营现金流从2024年净流出转为净流入81.86亿元。2025年税前利润22.42亿元，经营现金流/税前利润比为3.7倍。

资产负债表要点 — 负债比率3.8%（净现金状态）；年末现金及定期存款合计约289.63亿元（含存放关联方）；同系附属公司借款仅9.53亿元；合同资产117.67亿元（质保期1-3年）；受限现金5.24亿元（司法冻结、保函保证金等）。流动比率1.5倍，速动比率1.4倍。折旧及摊销合计11.00亿元（固定资产折旧7.94亿元、使用权资产折旧2.61亿元）。

关联交易资金安排 — 公司通过中国石化财务公司和盛骏国际进行存款、委托贷款和结算。2025年利息收入10.49亿元，相当部分来自关联方贷款。

股东回报 — 无成文分红承诺或股东回报规划；公司章程表述为”以投资者为本的核心理念，坚持以高股息政策与全体股东共享高质量发展成果”，但未披露具体派息率目标或承诺期限。公司章程规定每年现金分红不少于归母净利润的30%。2025年首次启动特别股息分配，全年合计派息每股人民币0.358元（中期0.160元+特别0.094元+末期0.104元），以总股本43.94亿股计算派息约15.73亿元，实际派息率88%。2025年回购H股385.7万股并注销，使用资金约2,183万港元。2025年融资活动所用现金净额10.08亿元主要用于支付股息。

H股全流通 — 2026年2月完成H股全流通，中国石油天然气集团持有的2.19亿股内资股转为H股。

来源：t_0002 / t_0003 / t_0004 / s_0056 / s_0058 / s_0065 / s_0068 / s_0077 / t_0013 / t_0020 / s_0095 / s_0096 / s_0097 / t_0030 / s_0101 / t_0071 / t_0070 / s_0104 / t_0032 / s_0118 / s_0474 / s_0476 / s_0484 / s_0485 / s_0488 / t_0098 / t_0100 / t_0105 / t_0106 / t_0107 / t_0137 / t_0138 / s_0534 / 完成H股全流通公告 / 搜狐财经2026-08-12

公司管治

控制权结构 — 中国石化集团持股62.52%，为绝对控股股东；中国石油天然气集团持股5.01%（2026年2月完成H股全流通后转为H股）。

董事会与管理层 — 董事长蒋德军（2023年5月起任职）、总经理张新明（2023年4月起任职），均长期在中石化体系内工作。财务总监兼董事会秘书尹凤兵。非执行董事向文武同时在中国石化集团工程部任职。章旭彦于2025年5月9日被委任为独立非执行董事。

治理结构调整 — 2025年11月批准取消监事会，由董事会审计委员会全面承接监事会职能。公司已设立审计、薪酬、提名、战略与发展、ESG五个专门委员会。2025年董事会召开9次会议。

合规记录 — 未发现重大重述、重大仲裁或重大诉讼。自2020年5月8日至今未更换核数师；2025年度审计费457万元，外部审计机构未提供重大非审计服务。2025年度内控未发现重大或重要缺陷，发现的一般缺陷已整改或已制定整改措施。核数师已就持续关联交易出具无保留意见函，独立非执行董事亦出具意见。

高管薪酬 — 2025年度董事、监事及高级管理人员共23人在公司领薪，年度报酬总额0.20亿元。执行董事薪酬主要由基本薪金和酌情花红构成，公开披露中未见明确的长期股权激励安排。

关联交易治理 — 独立非执行董事对关联交易、避免同业竞争、分红方案、高管聘任等事项发表独立意见。关联交易涵盖工程服务、技术服务、综合服务和金融服务的长期框架安排。

来源：t_0006 / 公司治理章节 / s_0104 / t_0032 / t_0138 / t_0072 / 董事会报告 / 完成H股全流通公告

投资逻辑（事实指出的待验证问题）

不下 buy/hold/pass 结论。以下是财报事实本身提出、尚未由事实层回答的开放问题，供后续验证：

  1. 施工板块2025年毛利率从4.8%骤降至0.8%、经营亏损9.50亿元，公司称系”个别施工项目进度和效益不及预期”。该”个别”问题的范围究竟有多大？已确认的难以收回成本是否已充分计提？后续索赔结果如何？（原报告自带的验证阈值：升级——若2026年中期施工板块毛利率回升至3%以上且未出现新增重大亏损项目；降级——若2026年中期施工板块亏损扩大或出现更多项目执行问题）

  2. 关联交易定价机制是否与非关联方存在系统性差异？2025年关联交易收入占总收入36%，未完成合同量中关联方占比47.7%且同比增长45.1%，新签合同中关联方占比54.7%——未来收入对关联交易的依赖将显著上升，定价公允性如何验证？

  3. 2025年非关联方新签合同同比下降26.9%，而关联方新签合同同比增长46%——这一反向趋势是否持续？公司在市场化竞争中的独立获客能力如何？

  4. 合同负债310.86亿元（2025年末）中，关联方预付款占比多少？88.65亿元的合同负债增量何时、以什么毛利率确认为收入？

  5. 委托贷款日最高余额已触及205亿元年度上限，存款日最高余额79.67亿元接近80亿元上限——2026年是否调整上限？公司大量现金存放在关联财务公司，极端情况下的流动性安全如何保障？

  6. H股全流通后（2026年2月完成），中国石油天然气集团持有的2.19亿股H股是否存在减持计划？市场流通量增加对股价和估值的影响如何？

  7. 毛利率连续五年下行（2021年11.2%→2025年7.4%），这是行业竞争加剧的结构性趋势，还是可逆的周期性波动？

  8. ⚠️ 原报告内部数据冲突（需核对原文）：关联交易收入金额在不同段落出现两个口径——“公司做的是什么生意”段引用为279.30亿元（含买入21.31亿元+卖出257.99亿元），“商业模式”段引用为251.999亿元（占总收入36.0%），“核心风险”段引用为252.17亿元（含利息收入）。需核对原文确认哪个口径对应哪个定义。

证据与出处（合并总表）

除注明外均出自：中石化煉化工程（集團）股份有限公司 | 2025年年度报告 | 2026年3月15日

主题章节 / 表
主要业务1.1 主要業務
分板块收入、毛利、经营利润2 分業務板塊業績討論 / t_0013
按客户行业划分收入按本集團客戶所在不同行業產生的收入 / t_0018
按地理区域划分收入按本集團客戶所在不同地區產生的收入 / t_0019
按关联方/非关联方划分收入按本集團為中國石化集團及其聯繫人和⾮中國石化集團及其聯繫人客戶提供服務產生的收入 / t_0020
未完成合同及新签合同4 未完成合同及新合同價值討論 / t_0021 / t_0024 / t_0025 / t_0028
持续关联交易本集團持續關連交易年度上限及實際發生情況 / t_0032 / s_0104 / t_0138
收入确认政策3.15 收入確認
经营环境(1) 經營環境
核心竞争力25 核心競爭⼒分析
风险因素26 風險因素
五年财务数据摘要按國際財務報告準則編製的財務數據和指標摘要 / t_0002 / t_0003 / t_0004
收入、毛利、经营利润、利润管理層討論與分析 > (1) 收入 / (3) 毛利 / (10) 經營利潤 / (13) 年內利潤 / s_0056 / s_0058 / s_0065 / s_0068
施工业务详情管理層討論與分析 > 施工業務 / s_0077
工程总承包业务详情管理層討論與分析 > 工程總承攬業務
设计咨询业务详情管理層討論與分析 > 設計、諮詢和技術許可業務
相关项目情况说明相關項目情況說明
资产负债情况管理層討論與分析 > (1) 資產、負債及權益情況 / s_0095
现金流量管理層討論與分析 > (2) 現金流量情況 / s_0096 / t_0030
财务比率管理層討論與分析 > (3) 財務比率概要 / s_0097
合同资产s_0474 / t_0098
合同负债s_0476 / t_0100
受限现金s_0484 / t_0105
定期存款s_0485 / t_0106
现金及现金等价物s_0488 / t_0107
同系附属公司借款s_0534
债务s_0118
经营所得/所用现金t_0137
股息分派方案2 股息分派方案 / s_0101 / 14. 股息 / t_0071
每股盈利13. 每股盈利 / t_0070
股份回购6 股份購回、出售及贖回
前十名股东股本變動及主要股東持股情況 / t_0006
董事及高管薪酬15. 董事、監事及五位最高薪酬人士的薪酬 / t_0072 / 6 董事、監事及其他高級管理人員薪酬
董事会组成与会议董事會報告
公司治理与独立性公司治理 / 6 企業管治報告
审计委员会C.3 審計委員會
内控缺陷5 本集團內控體系建設和實施情況
H股全流通完成 H 股全流通
市场开发業務回顧及展望 > 市場開發成果量質齊增
业务展望業務回顧及展望 > 2 業務展望
2024年年报对比数据中石化煉化工程 | 2024年度报告 | 2025-03-16
同业对比——中国化学中国化学工程股份有限公司 | 2025年年度报告 | 2026-03-25
同业对比——中油工程中国石油集团工程股份有限公司 | 2025年年度报告 | 2026-04-10
同业补充——中油工程证券时报网 | 2026-04-12 | URL:https://finance.eastmoney.com/a/202604123702210559.html
同业补充——中国化学长江商报 | 2026-03-27 | URL:https://finance.sina.cn/2026-03-27/detail-inhskrwf8430881.d.html
光大证券研报光大证券 | 研究报告 | 2026-03-15
特别股息报道搜狐财经 | 访问日期 2026-08-12 | URL:https://www.sohu.com/a/997013574_120154763

以下为 判断层 — wiki 生成。与事实层冲突处标 ⚠️ 并列两方；无材料的小节写「信息不足」，不靠推理补全。

⚠️ 同源集中度提示：第 1 层 5 条直接笔记全部出自同一位作者（雪球-1630191122-许舒）、两篇 raw（2023 年中报点评 4 条、2026 一季度配置报告 1 条），且其中 4 条距今已两年半。判断层的公司特定视角面极窄，结论权重相应打折；跨行业通法笔记（多作者）在文中均标注来源层级。

应答开放问题

逐条应答事实层「投资逻辑（事实指出的待验证问题）」：

  1. 「施工板块毛利率骤降至 0.8%、经营亏损 9.50 亿元，『个别』问题范围有多大」 — 部分可答，但答的是可预见性而非范围：该风险在订单结构层面是可提前识别的，不是随机事件。许舒于 2026-04 明确记录了两条线——25Q4 新增订单大幅下降，以及「新增订单之中，海外中东国家的炼油、石化工程订单占据着重要比例」，并据此预判「中东地区的工程项目尾款结算出现问题、导致若干减值」1。事实层随后披露的沙特 Marjan P10、Berri 两个施工合同正落在这一敞口内2——笔记与事实层相互印证，不构成冲突。范围与计提充分性仍未解：需 collect 索赔进展公告与半年报合同资产减值准备变动；验证时点按事实层自带阈值——FY2026 中报施工板块毛利率是否回升至 3% 以上。
  2. 「关联交易定价机制是否与非关联方存在系统性差异」 — 未解，但可给出核法。方法论前提先立：关联交易的读法不是「见即否决」，而是先问「这家公司的商业模式是否在结构上依赖关联方」——依赖型（如物业之于地产母公司）砍掉反而崩塌3。02386 属结构依赖型（关联方占未完成合同 47.7%、新签 54.7%2），所以质询点不是「有没有关联交易」，而是「定价是否公允」。怎么核：(a) 独董关联交易意见书原文——核数师无保留意见函只证明形式合规，不等于实质公允；(b) 粗糙 proxy：分板块毛利率中，以关联方为主的工程总承包 8.1% 反而高于以第三方海外项目为主的施工 0.8%2，方向上不支持「关联方压价输送」的假设，但板块口径混杂业务性质差异，不能当结论。
  3. 「非关联方新签 -26.9% vs 关联方 +46% 的反向趋势是否持续」 — 部分可答：许舒 25Q4「新增订单大幅下降」的独立观察与事实层的年度口径同向12，两个来源指向同一件事——市场化获客端在收缩。持续性未解，季度新签合同额（尤其非关联方口径）是首选跟踪量，见「Leading Indicators」。
  4. 「合同负债 310.86 亿元中关联方预付款占比、88.65 亿元增量以什么毛利率转收入」 — 未解。wiki 无笔记。需 collect 半年报附注中合同负债按客户类别的拆分。
  5. 「大量现金存放关联财务公司，极端情况下的流动性安全」 — 有笔记可答，且本页做了一次独立校验：
    • 笔记侧（正面）：旗舰央企旗下集团财务子公司属银行间市场存款机构，可直通央行/金管局清算，且「绝大多数只做集团内部业务，不接受外来存款、不对外发放贷款」，因此与银行-地产链风险隔离，安全等级远高于省市系金融平台4。
    • 判断层校验（用「现金收益率反推母公司占用法」5）：事实层利息收入 10.49 亿元 ÷ 年末现金及定期存款约 289.63 亿元 ≈ 3.6%，远高于一年期定存基准，未见「低息存放关联财务公司」的资金占用特征2。
    • ⚠️ 该校验的口径缺陷必须并列：分母用年末余额（事实层未给年初余额，无法算平均余额），分子含「相当部分来自关联方贷款」的委托贷款利息2——两处都让读数偏乐观。这是 proxy，不是结论。
    • 委托贷款 205 亿元上限、存款 79.67 亿元逼近 80 亿元上限的 2026 年调整问题未解：需 collect 新一轮持续关联交易上限公告。
  6. 「H 股全流通后中石油 2.19 亿股是否减持」 — 未解。纯事件跟踪，wiki 无笔记。权益披露公告是唯一验证源。
  7. 「毛利率五连降（11.2%→7.4%）是结构性还是周期性」 — 有两条同一作者、方向相反的解释并存，判别钥匙可以给出，但结论未决：
    • 周期性解释：EPC 收入按完工百分比确认，旧大项目收尾 + 新项目建设早期 = 可预期的「青黄不接」结构性低谷，而非基本面恶化；识别信号是「存量与增量合同均增长而当期收入/毛利下滑」6。
    • 结构性解释：传统汽柴油炼油产能过剩是拖累主因，出路在乙烯/芳烃/新材料等高附加值工程；在手订单中炼油类 vs 石化新材料类的占比趋势是毛利率改善的前瞻指标7。
    • 判断层用这把钥匙去量事实层：按客户行业口径，2025 年新型煤化工 +308.8%、石油化工 +11.0%、炼油仅 +3.9%、储运 -20.6%2——订单结构正朝「高附加值」方向走，但毛利率仍在降。这与转型解释的预测方向不一致，向「竞争加剧/低价抢单」倾斜一格。仍未决：需要在手订单（而非当期收入）的分行业口径，事实层未提供。
  8. 「⚠️ 原报告内部数据冲突：关联交易收入 279.30 / 251.999 / 252.17 亿元三个口径」 — 维持待核原文。wiki 无笔记可裁决；三个数分别疑似对应「买入+卖出双向合计」「工程服务收入口径」「含利息收入口径」，但这是推测，不作认定。需对照年报「本集團持續關連交易年度上限及實際發生情況」表（t_0032 / s_0104 / t_0138）逐项核对。

排雷排千质询

排千固定三问（事实由事实层「公司管治」节供给，此处只做解读；竖旗不定罪）：

  1. 账目 / 披露 / 承诺 / 审计 / 股权操作有无红旗？ 无红旗证据：核数师自 2020-05 未更换、持续关联交易出具无保留意见函、内控未见重大或重要缺陷、无重大重述或仲裁诉讼2。wiki 尚无针对本股的排千类笔记，以下为判断层追问而非指控。追问：合同资产 117.67 亿元（质保期 1-3 年）与中东项目「已对难以收回的成本予以确认」的计提充分性——怎么核：半年报合同资产减值准备的期初期末变动表 + 索赔事项进展公告。另一条追问：「无成文分红承诺或股东回报规划」但章程写「坚持以高股息政策」2——措辞与承诺之间的空档，是分红持续性的治理侧缺口（对照 什么时候卖出股票 的「分红承诺翻脸」场景）。
  2. 大股東是否可靠？ 中国石化集团 62.52% 绝对控股，关联交易是商业模式的结构性组成而非附加项——按「权衡而非洁癖」的读法，质询点应落在定价而非存在性3。少数股东在定价争议中缺乏博弈筹码，这一点事实层与 dayu 全文报告均已点明28。怎么核：见「应答开放问题」第 2 条的两条核法。
  3. 股權架構是否健康？ 单一央企控股 + 中石油 5.01%，无双层股权，无一致行动人迷阵；2025-11 取消监事会由董事会审计委员会承接（结构简化，独立性依赖审计委的独董构成）2。按「治理结构四分类法」，本股属国企（国资委系）类，该类的第一关注点是「空降高管的背景」——最优是内部提拔，次优是同体系空降，最差是行政官员调任9。事实层：董事长蒋德军、总经理张新明「均长期在中石化体系内工作」2 → 落在该 note 偏好序列中较优的一档，非红旗。追问：非执行董事向文武同时在中国石化集团工程部任职2——工程部正是关联交易的对手方职能部门，兼任构成的利益冲突如何在关联交易表决中回避？怎么核：董事会决议中的关联董事回避记录。

Lens 增补（facet 门控：国有控股 (SOE) / 关联交易风险 / 周期性强；按 wiki-lens-registry.md，「排千·关联交易定价公允性」lens 已被事实层与 dayu 全文报告充分覆盖，按 delete-if-insufficient 纪律此处静默，只列真正漏掉的）：

  • 投资收益含金量（cross-sector，每次必查） — 事实层把「利息收入 10.49 亿元」与「税前利润 22.42 亿元」分列于两处，从未合并读2。合并后：利息收入约占税前利润 47%，即工程主业本身的税前贡献只有约 12 亿元。这直接改变「700 亿收入的工程公司」的画像——它同时是一台靠 290 亿现金吃息的准现金管理机器，而利息收入随利率下行的敏感度与工程主业完全不同。怎么核：年报附注中利息收入按「存款利息 / 委托贷款利息」的拆分，以及财务公司协议利率条款。
  • 政策目标 vs 商业回报 alpha 压制（SOE） — 事实层陈述了「23 人合计年度报酬 0.20 亿元」「公开披露中未见明确的长期股权激励安排」两项事实，但未作解读2。按「高管薪酬两端排雷法」，这落在过低薪酬 + 无股权激励那一端，对应的风险不是掏空而是战斗力不足——「做事没激励，多一事不如少一事」10。叠加 62.52% 绝对控股与政策性内部订单占比上升，构成对少数股东 alpha 的结构性压制。怎么核：后续是否推出股权激励 / 超额利润分享机制；非关联方新签合同能否止跌（市场化获客是弱激励最直接的体检项）。
  • 未完合约倍数（行业通法，行业-建筑工程） — 事实层给出「未完成合同 2,038.50 亿元，覆盖 2025 年收入 2.9 倍」，但未做跨公司定位2。行业通法：基建/工程股的盈利能见度用「未完合约 ÷ 年收入」衡量，中国建筑国际同期为 3.63 倍（「保障未来 3 年营业额」）11。02386 的 2.91 倍低于该先例但仍属高能见度区间。怎么核：该倍数的季度趋势比绝对值更重要——分母（收入）在涨、分子（未完合同）新签仅 +0.6%，倍数正在被摊薄。
  • 【新 lens 候选，建议登记】现金收益率反推母公司占用（国有控股 × 关联财务公司） — 「子公司账上现金充裕但收益率偏低 = 母公司变相占用」这条 lens5在本页首次对非物业行业落地（算式与读数见「应答开放问题」第 5 条）。凡「央企子公司 + 大额现金存放集团财务公司」的结构均适用，建议补入 wiki-lens-registry.md 的「国有控股 (SOE)」facet。
  • ⚠️ 口径差异（Airtable × 事实层） — Airtable security 表 latest 口径收入 779.68 亿元、股东权益 353.98 亿元（ETL 2026-08-07）12；事实层 2025 年年报口径收入 700.74 亿元、ROE 5.7%2。两者不可能同指一个期间（Airtable 疑为含 2026 中期的 TTM 口径）。并列不调和；本页凡涉及「latest」的硬数据均按 Airtable 口径标注，凡涉及年报科目均按事实层口径标注，不混用。

相对坐标

（Airtable 硬数据：scripts/portfolio.py 查询 2026-08-12，ETL 2026-08-07，H 股口径，Security Id 02386-中石化炼化工程12）

  • 自己对自己（估值）：PB 0.646，落在自身 10 年区间的 P20（0.497）与 P50（0.696）之间、更靠近中位数；10 年最低 0.36、最高 1.31、P80 1.03。结论是「略低于自身历史中位数」，不是历史极端低位——「跌破净现金」这件事在本股是十年常态，不是新出现的错杀。
  • 自己对自己（盈利）：ROE 最新 5.7%，而前四年为 7.92% / 7.67% / 7.71% / 7.42%，5 年均值 7.28% —— 明显掉出历史区间下沿。估值分位只是「略低于中位」，盈利能力却是「跌破区间」，两者方向不一致：便宜有相当部分是盈利下滑赚出来的，不是纯粹的估值错配。
  • 股东回报坐标：税后股息率 6.92%（DPS 0.3991）；派息率最新 87.51%，而 5 年均值 69.02%、前四年分别为 63.9% / 64.94% / 63.65% / 65.08% —— 2025 年是明显跳升的一年（特别股息所致，事实层已述2）。TTM 回购金额仅约 2,183 万港元，回购率 0.01%。
  • 净现金坐标：Airtable 口径净现金 291.03 亿元 vs 市值 228.05 亿元（现价 5.19），EV / 市值 = -27.6%。⚠️ 币种口径存疑：净现金取自人民币年报科目，市值为港元——按约 0.92 折算后市值约 209.8 亿元人民币，市值 / 净现金 ≈ 0.72，折价比 Airtable 显示的更深而非更浅。两种口径都指向同一结论：市值低于净现金。
  • 十年现金质量：近 10 年净利润 183.9 亿元、经营活动现金流 318.66 亿元（OCF / 净利 ≈ 1.73 倍）、资本开支仅 40.93 亿元（占 OCF 的 12.8%）；有息负债率 3.08%12。轻资产、高现金转化、几乎无债——现金的来源是干净的，这一点与事实层 2025 年 OCF 81.86 亿元 / 税前利润 22.42 亿元 = 3.7 倍互为印证2（但 2024 年 OCF 为 -22.11 亿元，单年数字不可外推，波动来自合同负债的收付节奏）。
  • 同业先例（wiki 内）：
    • 能见度先例 Stock-03311-中国建筑国际 — 未完合约 3.63 倍保障三年11；02386 为 2.91 倍。
    • 净现金折价先例 Stock-01919-中远海控 — 剥离净现金后「七折买经营资产」13；02386 的同口径读数见「估值」节（比七折极端得多）。
    • 价值释放先例 Stock-00517-中远海运国际 — 无护城河、股价低于净现金，靠管理层多年持续回购在港股熊市中四年连涨14。这是本股最直接的对标，也是最不利的对照：02386 的 TTM 回购率仅 0.01%，先例中的那条催化剂在本股尚未启动。
    • 派息重估先例 Stock-00215-和记电讯香港 — 净现金累积 + 派息/FCF 比率健康 + 管理层主动提「重新审视股息政策」三条件齐备15；02386 前两条成立，第三条只有章程措辞、无成文承诺（事实层明言「无成文分红承诺或股东回报规划」2）。
    • 退出纪律先例 Stock-000596-古井贡酒 — 高分红折价股的三条失效信号16，本股命中情况见「負面觀點」第 1 条。

估值 — 如何建立估值模型

锚一：净现金扣除后「买到的经营资产」折扣（跨行业通法）

方法：高净现金公司的第一步不是 PE，而是把市值减去净现金，看剩下「实际买到的经营资产」相对其账面值打了几折；折扣本身就是安全边际的可视化13。

按本页「相对坐标」的口径演算（币种统一为人民币，市值按 0.92 折算）：

项数值（亿元人民币，约数）
市值209.8
减：净现金291.0
= 市场为经营资产付的对价-81.2
经营资产账面净值（股东权益 353.98 − 净现金 291.0）63.0

读数：折扣率为负。 市场不仅把 2,038.50 亿元在手合同对应的整个工程主业按零定价，还倒贴约 81 亿元——等于说市场认为这门生意的存续会净销毁现金。对照先例，中远海控是「七折买经营资产」13，本股比七折极端得多。

这个锚的应用边界（原 note 自带，必须并列）：「只对『账上现金真实自由 + 经营资产仍能赚钱』的公司有意义。如果现金有被监管/对赌锁定，或经营资产已是僵尸资产，七折反而是估值陷阱」13。本股两个边界条件的状态：

  • 现金是否真实自由——三条独立证据同向支持「真实」：财务公司的银行间清算地位与风险隔离结构4、现金年化收益率约 3.6% 未见占用特征5、以及下面锚三的分红行为验证。但「自由」仍有一道关联方 gate（存放于集团财务公司，且存款上限已近触顶2）。
  • 经营资产是否还能赚钱——2025 年施工板块经营亏损 9.50 亿元、整体 ROE 跌至 5.7%212，这一条没有通过，正是负折扣的来源。

锚二：低估的深度 vs 确切性（跨行业通法）

「跌破净现金」的优势不在于低估更深，而在于低估的确切性更高——折价靠的是无需追踪、无需估值的现金科目，而不是需要持续判断行业/地缘/牌照的非流动资产17。

用到本股：折价的支撑科目（289.63 亿元现金及定期存款）确切性高，这是本股相对多数便宜股的真实优势。但确切性有一个本股特有的折损项——现金的可支配性受关联方安排门控（存放集团财务公司、委托贷款额度触顶）。所以本股的定位是「确切性高于一般便宜股、但低于纯自有银行存款的净现金股」。深度与确切性两轴不可直接相加比较。

锚三：分红连续性作为现金真实性的行为验证（跨行业通法）

烟蒂框架下，连续大额分红的意义不只是当期回报，更是对账面现金真实性的间接证明——现金如果不是真的，就分不出来18。

用到本股（Airtable 口径12）：近五年现金分红 17.50 / 16.75 / 16.70 / 16.28 / 16.95 亿元，波动极小；自上市以来累计分红 196.62 亿元，超过近十年净利润合计 183.9 亿元。这是本页对「现金是真的」这一命题最强的一条行为证据，且它独立于财务公司结构分析与利息收益率校验。三条证据同向，是本页少数可以下结论的地方。

锚四：央企国企估值修复三筛 —— 本股不通过

某作者定义的「低估央企国企池」有三条硬筛：PE 2-4 倍、PB 0.2-0.4 倍、ROE 10%+ 且利润绝对量上百亿19。本股逐条比对12：PB 0.646（不满足，超出 0.2-0.4 区间）、PE 11.40（不满足）、ROE 5.7% 且归母净利不足 20 亿元（不满足）。

结论：本股不属于该 view 所定义的「估值修复候选池」。 它便宜在资产负债表（净现金），不便宜在利润表（PE 11.4 对一家 ROE 5.7%、净利下滑 27% 的工程公司不算低）。把「央企 + 破净」笼统当成估值修复标的，在本股是错配——这条负面结论本身就是判断层的产出。

配套常识与陷阱

  1. 派息率 87.51% 不可外推：2025 年是特别股息推高的一次性跳升（5 年均值 69.02%）122。以 6.92% 的现价股息率作为永续输入等于默认 87.5% 派息率永续，属于把分子撑住、分母压低的双重乐观。
  2. 利息收入占税前利润约 47%：估值输入若用「工程主业盈利能力」，必须先剥离利息收入（见「排雷排千质询」lens 增补第 1 条）。用整体 PE 估一家近半利润来自现金利息的公司，等于对现金部分重复计价一次（在锚一里已把现金全额扣除，再用含息 PE 就是双算）。
  3. 净现金折价的释放路径依赖治理意愿而非估值：折价能否收敛取决于回购/分红的持续性，先例中四年连涨的驱动力是「有事没事就在那里回购」的行为惯性14，而本股 TTM 回购率仅 0.01%。
  4. 折价为什么能长期存在：低估值股票稳赢的数学表象（低估 + 高派息 + 复投）底层是市场先生对「前景一般」标的的长期错配20——这既解释了本股十年 PB 中位数只有 0.696（便宜是常态，不是异常），也提醒折价收敛没有时间表。
  5. ⚠️ Airtable latest 口径与年报口径的差异未调和（见「排雷排千质询」末条），任何跨口径混算的估值都不成立。

跨行业 lens：估值方法-如何估值 · 平均赢-如何建立一个平均赢的投資系统 · 高股息。

投资逻辑

垄断因子

信息不足，仅有间接信号。 wiki 无任何笔记明确讨论本股的牌照 / 网络效应 / 规模 / 技术代差 / 品牌 / 成本优势。可观察到的间接信号有两条，均未上升为正式护城河 lens：

  1. 技术储备：高管含 4 名院士、中基层 3 千余名硕士及以上员工、发明专利与省部级科技奖项——但原笔记把它定位为「承接高附加值项目的基础条件」，是准入门槛而非独占性7。
  2. 集团内部订单的准制度性通道：关联方占未完成合同 47.7%、新签 54.7%2。这是依赖而非护城河——同一结构在「排雷排千质询」中正被当作风险质询；把它同时算成护城河是双重记账。

判断层不据「是央企」推出「护城河 = 国家牌照」（对照 护城河 中「护城河＝牌照 vs 商业 alpha」的区分要求）。事实层给出的反向证据同样成立：非关联方新签 -26.9%2——市场化竞争中的独立获客能力正在收缩，这与「有护城河」的表现不一致。

隐藏资产 / Hidden assets

信息不足。 无笔记讨论本股账面价值显著低于经济价值的资产。

一条必要的概念澄清：净现金不是隐藏资产。它已足额在表内、按面值计量，不存在「账面 << 经济价值」的重估空间；它属于「已入账但未被市场定价」（见「估值」锚一），与隐藏资产是两类不同的机会，不应混谈。

会跌多少？

有材料，但只能给坐标不能给点位。三条决定下沿的因素：

  1. 估值分位下沿（方法：自身 10 年 PB 分位，硬数据12）：现价 5.19 对应 PB 0.646；回到 10 年 P20（0.497）约当 4.00 港元，回到 10 年最低（0.36）约当 2.89 港元。十年最低点仍显著高于零，且本股常年破净现金——历史区间本身就是在「破净现金」状态下形成的，所以净现金并未构成硬底。
  2. 股息底的脆弱性（方法：高股息三因拆解21）：现价 6.92% 的税后股息率，其成因不是「净利润成长推高」，而是「利润下滑 27% + 派息率跳到 87.51% 硬撑」的组合212——按该框架属第三类「股价有原因下跌推高股息率」的嫌疑区，而非第二类「不合理下跌」的错杀区。若派息率回落至 5 年均值 69%，同价位股息率降至约 5.5%，股息底相应上移（即股价需更低才守住同等收益率）。
  3. 盈利下沿：施工板块已亏损、ROE 跌破十年区间212，事实层未给出亏损范围的边界，判断层无从设定零增长情景的利润底。

合成的 margin of safety 下边界：现价不构成有边界的安全垫——资产侧（净现金）看似安全但十年来从未阻止过更低估值，利润侧的下沿未知。判断层给出的边界是条件式的：只有在「施工板块止亏 + 派息率回归可持续区间」两件事同时确认之后，PB 0.5 一线（10 年 P20，约 4.0 港元）才是一个有支撑含义的参照，在此之前它只是统计分位。（对照 如何設定安全邊際）

会涨多少？

信息不足。 无笔记给出本股的目标价、合理中枢或上限演算。

仅有历史分位坐标可供参照（非目标价）：PB 回到自身 10 年 P50（0.696）约当 5.59 港元、P80（1.03）约当 8.28 港元12。这两个数字是统计位置，不含任何关于兑现路径的判断——而兑现路径恰恰是本页最缺的材料。

投资期限

信息不足。 无笔记讨论本股的持有期或兑现条件。

唯一的间接参照是先例的时间尺度：中远海运国际的回购驱动价值释放用了四年14；且折价收敛没有时间表，其存续性来自人性而非公司基本面20。若采用该路径类比，属长期（3 年+）；但类比成立的前提（管理层启动持续回购）在本股尚未发生，所以这连一个期限估计都算不上。

时机 — 为什么现在买

判断层现有材料给出的答案是：触发器尚未出现，现在不是。 这是本页与「便宜」并列的核心判断——本股的便宜是十年常态（PB 十年中位数 0.69612），单靠便宜不构成时点。

最直接的时点材料是反向的：许舒于 2026-02-27 战争爆发前一天清仓本股，理由是 25Q4 新增订单大幅下降 + 中东订单敞口，且事后被年报的中东尾款减值验证1。他本人把清仓当天的运气与框架分开——「订单 + 地理敞口两条线是可复用的、与运气无关的清仓决策框架」1。该框架的两条线至今没有反转：事实层显示非关联方新签 -26.9%、海外收入占比反升至 26.4%（同比 +71.9%）2——地理敞口在扩大而非收敛。

大众正在犯哪一种错误（对照 逆向）？判断层认为尚不能认定大众犯错：ROE 跌破十年区间、施工板块亏损、非关联方订单收缩，都是有原因的下跌而非情绪错杀21。逆向的前提是市场看错了事实，而这里市场看到的事实是对的。

真正的入场触发器候选（任一出现才谈时点，且需与前述条件同时成立）：

  1. 施工板块止亏——事实层自带阈值：FY2026 中报毛利率回升至 3% 以上且无新增重大亏损项目2。
  2. 管理层启动持续性回购——先例中这是价值释放的可预期催化剂，且「回购的连续性和稳定性比回购规模更重要」14；本股现状 TTM 回购率 0.01%，一旦转为常态化回购，是最贴合本股（低于净现金、无护城河、治理干净）的释放路径。注意口径：只有注销式回购计入股东回报，转库存股为股权激励备货的不算22——本股 2025 年 385.7 万股已注销2，口径正确，只是量级可忽略。
  3. 非关联方新签合同止跌回升——独立获客能力的直接体检，也是对「弱激励 alpha 压制」lens 的证伪。
  4. 成文的分红承诺 / 股东回报规划落地——按派息重估三条件，本股缺的正是第三条（管理层主动重估的成文表述）15；资产负债表侧的两条件（净现金累积、无有息负债、capex 已收尾）早已具备，按「在建工程收尾 + 负债下降预示分红率提升」的逻辑，本股的现金消化场景已被压缩到只剩分红/回购23——这使触发器 2 与 4 成为本股最可能先动的两个。

Leading Indicators — 跟踪什么

  1. 季度新增订单，尤其非关联方口径 — 工程类公司未来 1-3 年收入与利润的领先信号，比当期利润表更早反映拐点。详见 订单与地缘敞口前瞻清仓法-1630191122-中石化炼化案例
  2. 新签订单的地理结构（中东占比） — 尾部事件（战争、付款延迟、尾款结算）的敞口度量，与指标 1 必须叠加看。同上
  3. 未完合约 ÷ 年收入倍数（现 2.91 倍） — 盈利能见度的存量安全垫；关注趋势而非绝对值（行业通法）。详见 基建股盈利展望看新签与未完合约-香港市場先生-未完合约保障未来3年营收
  4. 在手订单中炼油类 vs 石化/新材料类占比 — 毛利率能否止跌的前瞻指标，也是「结构性 vs 周期性」之争的判别钥匙。详见 炼油转石化高附加值转型判断-1630191122-乙烯芳烃新材料替代汽柴油产能过剩
  5. 「存量增 + 增量增 + 收入降」三者组合是否成立 — 成立则读作可预期的青黄不接低谷，不成立（存量/增量也在降）则读作经营恶化。详见 EPC工程收入青黄不接周期识别法-1630191122-大项目收尾新项目早期确认低谷
  6. 回购的连续性（TTM 回购率，现 0.01%） — 价值释放催化剂的启动信号，连续性重于规模。详见 持续回购驱动港股烟蒂超额收益framework-1630191122-中远海运国际四年连涨案例
  7. 现金年化收益率 vs 一年期定存基准（现约 3.6%） — 关联财务公司资金占用的 proxy，跌向定存水平即警报。详见 现金收益率反推母公司占用法-李花岛岛主-对比一年期定存识别资金侵占
  8. 派息率是否从 87.51% 回落，以及回落到哪一档 — 区分「分红能力」与「分红硬撑」。详见 高分红股放弃条件三联-1145686558-利润下滑加分红率冲顶加掉队

KPI 数值本身（收入、毛利率、合同额、现金流）见事实层「财务与经营」节，不在此复制。

負面觀點 - 為什麼不買

  1. 高分红折价股的三条失效信号已亮两条（该框架要求「三条出现两条就认真考虑减仓」16）：① 派息率冲到 87.51%（框架阈值 70-80%）仍在硬撑12；② 行业不弱而本公司掉队——同业新签合同中国化学 4,036.61 亿元、中油工程 1,329.61 亿元，本股 1,012.48 亿元且仅 +0.6%，其中非关联方 -26.9%2；③ 连续两年利润明显下滑——目前只满足一年（2025 年归母净利 -27.1%），是三条中唯一尚未坐实的。
  2. 近半税前利润来自现金利息而非工程主业（10.49 / 22.42 ≈ 47%2）：主业的真实盈利能力比合并报表看起来弱得多，且这部分利润对利率下行敏感、与工程景气无关。
  3. 持有本股的唯一一位有观点的 wiki 作者已经清仓，理由（订单下滑 + 中东敞口）事后被年报验证，且两条线至今未反转12。判断层没有任何一条笔记站在买入一侧。
  4. 收入结构正加速倒向关联方（未完成合同关联方占 47.7%、新签占 54.7%，非关联方新签 -26.9%2）：市场化获客能力收缩，定价公允性无独立验证通道，少数股东在定价争议中无博弈筹码8。
  5. 弱激励结构对 alpha 的压制：23 人合计年度报酬 0.20 亿元、无长期股权激励，落在「过低薪酬 + 无股权激励 = 战斗力不足」一端10；叠加 62.52% 绝对控股（治理四分类中的「国企」类，关注点在经营动力而非掏空9）。
  6. 毛利率五连降（11.2% → 7.4%）方向未决，且订单结构已转向高附加值却仍未止跌（见「应答开放问题」第 7 条）——判断层倾向「竞争加剧」解释，这一条若坐实，净现金折价将是价值陷阱而非机会。
  7. 净现金折价的释放缺少执行人：折价能否收敛依赖回购/分红的行为惯性，而 TTM 回购率仅 0.01%、分红无成文承诺142；折价已存在十年（PB 十年中位数 0.69612），没有任何证据显示它会在可预见期内收敛。
  8. 现金的可支配性受关联方门控：存放于集团财务公司、委托贷款额度 205 亿元已触顶、存款 79.67 亿元逼近 80 亿元上限2。本页的三条正面证据（清算地位4、3.6% 收益率5、分红行为验证18）支持「现金是真的」，但都不能证明「现金随时可自由调用」——这正是净现金锚的应用边界所在13。
  9. dayu 全文报告自身的结论是「暂缓」，并把关联交易列为「必须先处理的大问题」、非关联方新签趋势列为首要跟踪变量8。（此项按来源纪律处理：dayu 是另一个 LLM 的判断而非事实，与上述笔记来源的负面论点并列，不因其为机器生成而加权或减权。）
  10. H 股全流通后的筹码面压力未解：中石油 2.19 亿股内资股已转 H 股，减持计划无披露2。

资料来源

直接相关笔记索引（第 1 层，5 条 — ⚠️ 全部同一作者）

跨行业通法笔记（第 2/3 层，引用 14 条，均已在文中标注层级） — 见上方脚注定义。

免责声明

本文内容是基于当前信息撰写，不保证该等信息的准确性和完整性。本文所载的资料、工具、意见及推测只提供给本文所针对的客户对象作参考之用，在任何情况下并不视为或被视为投资操作的建议。历史业绩不代表未来，产品有风险，投资需谨慎。在任何情况下本公司/本人不对任何人因使用本文中的任何内容所引致的任何损失承担任何责任。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司/本人同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处，且不得对本文进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本文内容仅用作沟通交流之用，不构成任何投资建议、交易依据、法律或税务意见。

Footnotes

  1. [1630191122]（雪球）· 订单与地缘敞口前瞻清仓法-1630191122-中石化炼化案例 ↩ ↩2 ↩3 ↩4 ↩5

  2. dayu 事实层（本页上方 marker 区块）· 全文快照 dayu-02386-中石化炼化工程-2026-08 ↩ ↩2 ↩3 ↩4 ↩5 ↩6 ↩7 ↩8 ↩9 ↩10 ↩11 ↩12 ↩13 ↩14 ↩15 ↩16 ↩17 ↩18 ↩19 ↩20 ↩21 ↩22 ↩23 ↩24 ↩25 ↩26 ↩27 ↩28 ↩29 ↩30 ↩31 ↩32 ↩33 ↩34 ↩35 ↩36 ↩37

  3. [南山大白熊]（微信）· 关联交易权衡非洁癖-南山大白熊-物业砍则跌出翔 ↩ ↩2

  4. [1630191122]（雪球）· 央企财务子公司央行直通隔离地产风险-1630191122-银行间存款机构绕开地产链 ↩ ↩2 ↩3

  5. [李花岛岛主]（微信）· 现金收益率反推母公司占用法-李花岛岛主-对比一年期定存识别资金侵占 ↩ ↩2 ↩3 ↩4

  6. [1630191122]（雪球）· EPC工程收入青黄不接周期识别法-1630191122-大项目收尾新项目早期确认低谷 ↩

  7. [1630191122]（雪球）· 炼油转石化高附加值转型判断-1630191122-乙烯芳烃新材料替代汽柴油产能过剩 ↩ ↩2

  8. dayu 全文报告「核心风险与否决项」章（另一 LLM 的判断，非事实）· dayu-02386-中石化炼化工程-2026-08 ↩ ↩2 ↩3

  9. [南山大白熊]（微信）· 治理结构四分类法-南山大白熊-国企空降民企一言堂合伙分权多方持股 ↩ ↩2

  10. [南山大白熊]（微信）· 高管薪酬两端排雷法-南山大白熊-巨额掏口袋过低无激励 ↩ ↩2

  11. [香港市場先生]（知识星球）· 基建股盈利展望看新签与未完合约-香港市場先生-未完合约保障未来3年营收 ↩ ↩2

  12. Airtable security 表（scripts/portfolio.py 查询 2026-08-12，ETL 2026-08-07，H 股口径，Security Id 02386-中石化炼化工程） ↩ ↩2 ↩3 ↩4 ↩5 ↩6 ↩7 ↩8 ↩9 ↩10 ↩11 ↩12 ↩13 ↩14

  13. [6625769716]（雪球）· 净现金扣除买经营资产折扣法-散户阿屹-中远海控七折案例 ↩ ↩2 ↩3 ↩4 ↩5

  14. [1630191122]（雪球）· 持续回购驱动港股烟蒂超额收益framework-1630191122-中远海运国际四年连涨案例 ↩ ↩2 ↩3 ↩4 ↩5

  15. [香港市場先生]（知识星球）· 派息政策重估前瞻信号-香港市場先生-净现金累积加自由现金流派息比改善 ↩ ↩2

  16. [1145686558]（雪球）· 高分红股放弃条件三联-1145686558-利润下滑加分红率冲顶加掉队 ↩ ↩2

  17. [破晓笔记]（微信）· 低估深度与确切性二维-破晓笔记-跌破净现金优势在确切性而非更深 ↩

  18. [追寻价值]（微信）· 分红连续性支撑清算价值逻辑-追寻价值-现金资产可信度验证 ↩ ↩2

  19. [1095402045]（雪球）· 央企国企估值修复 view-大卫吾语-2-4PE加0.2-0.4PB加大金融除外 ↩

  20. [1216640586]（雪球）· 烟蒂稳赢本质论-孤鹰广雁-数学是表面市场先生才是源头 ↩ ↩2

  21. [8037580983]（雪球）· 股息率上升三因拆解-散户老沈-成长还是跌出来的高息 ↩ ↩2

  22. [9650668145]（雪球）· 回购不注销转库存股不算股东回报-管我财-备货股权激励减少摊薄 ↩

  23. [5482271578]（雪球）· 在建工程收尾加负债下降预示分红率提升-转行的代价-秦港5股息率潜在上调 ↩

关系图谱

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