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行业-遊戲

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遊戲

行业前景

游戏行业有 6 条结构性理由支撑其作为长期可配置的行业 bucket1：

  1. 虚拟产品的强规模效应——边际成本趋零，成功产品利润率极高。典型案例：黑神话约 5 亿研发、首年预计 100 亿收入、净利润率约 50%。
  2. 头部集中度不高，腰部永远有机会——相对直播、影视、音乐、网文，游戏的市场规模和商业模式更优。
  3. 产品可调研——成为玩家即可，研究成本低，普通投资者能形成独立判断。
  4. 精神消费长期增长大于 GDP——属性上是 secular tailwind 而非 cyclical。
  5. 全球化销售平台门槛低——PC 端 Steam、移动端谷歌/苹果商店，发行不需要本地渠道。
  6. 历史回报背书——网易、腾讯是过去创造最多回报的互联网公司，二者均与游戏强相关。

在居民可支配收入下行的宏观环境下，消费迁移至短视频、游戏等低消费领域，游戏平台属于”迁移目的地”，整体受益2。但需注意：平台股本身的估值与竞争格局仍要单独筛——赢家集中度极高，并非每只都享受迁移红利。

行業的竞争格局

游戏是内容行业，非赢家通吃3。互联网多数赛道（社交、电商、搜索）有网络效应或规模效应，强者恒强；游戏的核心竞争变量是内容创作能力——能否持续推出好产品，同行的强弱并不互相挤压。腾讯游戏强不影响网易游戏强，也不影响米哈游、华通、巨人、心动等后来者出现。分析游戏公司不应套用”互联网龙头逻辑”看市占率与护城河。

复利框架——获客端与研发端双轴4：有复利的公司才适合长期投资。游戏公司的复利来自两侧：

  • 获客端——典型代表是腾讯（社交/微信生态）、字节、Meta。没有外部 owned channel 的厂商需要不断买量，长期 ROI 易被打穿。
  • 研发端——持续推出好产品的能力，可从四个维度观察5：①长线运营能力；②国际化和跨平台能力；③扩品类能力；④时代红利（抓住端游→手游→跨端→AI 原生的代际切换）。

按此框架定位上市游戏公司：腾讯双轴成立（最强复利结构）；网易研发侧有持续优势、获客依赖外部（单轴复利）；心动公司（TapTap + 自研）有望成为第三/第四4。

供给侧视角：2022 年版号暂停时新供给减少，存量大厂市占率提升6。反向逻辑同样成立——AI 大幅降低开发门槛时，新供给增加将稀释存量大厂的相对地位。区分内容方与平台方：平台方（如 TapTap）供给越多越受益；内容方（存量大厂）面对 AI 供给冲击是被动方7。

政策趋势

版号管制的双重隔离效应8：国内游戏对 AI 供给冲击的暴露程度远低于海外——

  1. 政策层：版号管制卡住新供给入口，AI 降低的开发门槛无法直接绕过版号瓶颈放量到市场。
  2. 技术层：国内大厂内部 AI 工具的效率提升不对外输出，中小厂无法同步获益；海外传统游戏引擎和大厂因 AI 工具更容易扩散到全市场，存量供给承压。

这条逻辑同样可套用到其他受牌照管制的内容行业（影视、出版）——看新供给是否能绕开监管入口。

行業一般問題

投机性介入的四道折损9：从”榜单排名”到”长期股东回报”中间至少有 4 层折损，每层都可能让漂亮故事落地：

  1. 榜单 → 全渠道流水——iOS 榜单到全渠道流水是黑盒，“10 亿流水被说成 15-20 亿”很常见。
  2. 流水 → 产品利润——分成、买量、税费、研发摊销吃掉大头；流水高 ≠ 利润高。
  3. 产品利润 → 公司利润——单款爆款利润可能被其他亏损产品/新业务投入抵消。
  4. 当期利润 → 可持续利润——爆款利润是脉冲式的，下一款不接力就只是一次性。

这 4 道折损也是对游戏 announcement 类新闻的排雷清单——任何只讲流水不讲后三道的故事都该打折听。

仓位管理原则——产品周期反向操作10：游戏公司必有产品周期，市场对此放大股价摆动——产品强时市场外推估值抬升，产品弱时市场绝望估值压缩。正确姿势是周期低点（在手产品衰减、新品未出）加仓，周期高点（爆款上线、流水兑现）减仓。前提条件：此规则只适用于已确认有持续竞争优势的公司，否则”周期低点”与”基本面恶化”难以区分。

参见：护城河、逆向、排雷-如何识别基本面有问题的公司、平均赢-如何建立一个平均赢的投資系统

资料来源

Footnotes

  1. [1936609590]（雪球）· 游戏行业值得投资六理由-逸修1-虚拟产品规模效应至全球化门槛低 ↩

  2. [9650668145]（雪球）· 平台寄生策略-管我财-打不过就依附做寄生虫 ↩

  3. [1936609590]（雪球）· 游戏行业是内容行业-逸修1-非赢家通吃 ↩

  4. [1936609590]（雪球）· 游戏公司复利来源-逸修1-获客与研发双侧持续优势 ↩ ↩2

  5. [1936609590]（雪球）· 游戏研发端竞争力四要素-逸修1-长线运营国际化扩品类时代红利 ↩

  6. [1936609590]（雪球）· 游戏供给侧-逸修1-AI降低开发门槛或不利存量大厂 ↩

  7. [1936609590]（雪球）· 平台属性反向受益论-逸修1-TapTap供给越多越受益 ↩

  8. [1936609590]（雪球）· 版号管制隔离论-逸修1-国内游戏大厂受AI冲击较弱 ↩

  9. [1936609590]（雪球）· 游戏投机四道折损-逸修1-榜单到流水到利润到持续性逐层打折 ↩

  10. [1936609590]（雪球）· 游戏产品周期反向操作-逸修1-弱时加仓强时减仓 ↩

关系图谱