适应症阶梯放量估值法-大隐无言-康方医保后三年滚动外推

lens：创新药进医保后的销售额，可以用「适应症时间表 × 各适应症患者数 × 医保单价 + 医保外超适应症 + 海外分成里程碑」三段式直接外推，把”看不见的未来收入”转换成可滚动校验的年度数列。

适用前提（缺一不可）：

1. 价格已经被支付方锚定——进医保的价是”优秀”价（夏博士说 14 万以上）才有外推意义。降幅过大或未谈成意味着 anchor 失败。
2. 适应症时间表清晰——产品有多个适应症且每个的进医保节奏可推（年度可预测）。
3. 海外有可分成的合作——MNC转折看点不在国内放量，而在海外销售分成 + 里程碑。

应用到康方（[1638377010]（雪球）的拍法）：

• 2025：AK104 用 1.5 万人 × ≈12 万 = 18 亿；AK112 用 2 万人 × ≈12 万 = 24 亿；医保外超适应症 4.8 + 9.5 亿；合计约 60 亿。
• 2026：AK104 加宫颈一/二线、胃癌一线，AK112 加肺癌一/三线 → AK104 5 万人、AK112 6 万人 → 医保销售约 138.6 亿，合计约 149.6 亿。
• 2027：AK104 肝癌肺癌、AK112 头颈癌结直肠癌再进医保 + 海外分成 + 里程碑 → 总销售 200 亿+，净利 100 亿+。

lens 价值不在数字精度，而在：

• 把”黑马变白马”的判断翻译成可逐年校验的销售/利润数列——每年医保谈判结果出来即可对账，错则修正。
• 用三段式拆分（医保内 + 医保外超适应症 + 海外）显式标出每段的兑现风险源——海外分成取决于合作方，超适应症取决于医生处方习惯，医保内取决于谈判节奏。
• 区分”白马”和”黑马”的操作定义：白马 = 收入数列可外推到三年以上且每年可对账；黑马 = 仍在等关键临床读出。进医保是从黑变白的事件门槛。

边界：

• 患者数和单价都是估算，每一档误差叠加 → 总数极可能与实际偏离 30%+。三段式不是精算，是为下一年的校验提供 baseline。
• 海外销售分成在外推中的占比未拆细——这部分本质是 free option，与 再鼎拍脑袋估值-LTLyra-国内600亿加海外100亿 的”海外 anchor”思路一致。
• 不解决”用什么 PE 估值”——给的是销售/利润数列，估值倍数仍需外加判断。

[1638377010]（雪球）